银行：“直达实体经济的货币工具”如何理解？

　　投资要点

    　　“直达实体经济的货币工具”的背景：存在资金空转的现象。1、从三个现象判断银行可能存在一定的“资金空转”：天量社融的去向主要是国企与基建；M2-M1 剪刀差提升，结构性存款高增；上市公司的筹资、经营、投资现金流的错位。2、“资金空转”新特征：体制内空转。以往是指资金在金融体系空转；目前资金在央企、国有企业里流转，对实体经济的推动相对较小。本质还是基于政府隐形担保的资金流转。3、我们测算了资金空转规模，总体不算特别大，考虑企业结构性存款，未考虑理财部分。

    　　财政赤字货币化之争：不是核心问题。 我们对我国商业银行股权体系和商业模式进行了分析，银行体系本身就扮演“第二财政”的角色；金融资源不管是通过财政体系、还是银行体系传递（分配），对经济影响差别不大。目前核心矛盾在于如何将金融资源有效传达到民营企业、小微企业和高端制造业等。所以，政府工作报告提出“直达实体经济的货币工具”。

    　　实现“资金直达实体经济”，金融政策会有哪些？1、货币政策继续保持“渐进性”、“结构性”宽松，为直达实体经创造良好的货币环境。2、对“资金空转”进行一定的监管，但力度要保持平稳。3、核心点是“开正道”，疏通资金到实体经济的传导机制，背后本质是深层次的改革。

    　　预计中小企业的融资环境会有所改善；但如果没有相应体制改革的配套，作用可能有限。

    　　对流动性的影响：支撑资本市场的结构性牛市。1、预计总体会持续宽松，货币政策不会转向。2、我们预计不会出现流动性“水漫金山”，由于政策强调“定力”：控制套利，鼓励流向实体；难出现之前刺激的大水漫灌。3、判断“结构性宽松”会持续。“体制内的宽松”体现在近两个月的天量社融，未来有可能小幅放缓；中小企业的流动性环境会进一步改善，会有流动性溢出（楼市与股市）。4、目前流动性环境，支撑资本市场的结构性牛市。

    　　投资建议：看好银行稳健收益，推荐优质银行。1、目前市场对银行股过度悲观，是良好的防御品种：我们预计资产质量稳健性会好于市场预期，净息差是缓慢下行，利润增速全年稳健（+5%）。悲观预期逐渐修复，会持续给银行股带来稳健收益。2、银行业分化是大趋势。我们继续推荐优质银行股：招商银行、宁波银行、平安银行和常熟银行。

    　　风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。