徐工机械(000425)深度报告：混改如期推进 期待新机制下徐工大展宏图

　　报告要点：

    徐工品牌历史悠久，是国内工程机械超级冠军徐工机械是徐工集团旗下唯一上市公司，最终控制人是徐州国资委。徐工集团是中国工程机械行业规模最大、产品最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团，荣获2020 年全球工程机械企业50 强第4 名。据国家海关出口数据，2019 年，徐工品牌出口和自营出口总额分别领先国内同行，双双稳居行业第一位；其中，工程机械板块收入约800 亿元，同样稳居国内第一。

    20 年下游需求高景气延续，起重机超级龙头宝座稳固5 月6 日，国常务再新增1 万亿专项债额度，今年累计已下达2.29 万亿额度，且并力争5 月底发行完毕，且投向基建领域的比例大幅提升，基建项目有望加速落地。考虑到基建投资的加速向上叠加持续增长的更新需求，我们预计20 年起重机行业增速有望超过10%。公司汽车起重机市占率约45%，随车吊市占率约64%，履带起重机市占率约40%左右，且技术领先、产品线齐全，稳居行业龙头宝座。

    混改预计年底前完成，新机制下徐工利润释放弹性十足5 月11 日，徐工已与苏民投、苏商会签署战略合作协议，下一步将完善徐工有限公司治理、员工持股和职业经理人选聘方案等工作，预计年底前完成混改。混改后，徐工有限的管理与决策将更加市场化，更加灵活高效。我们认为，在“红色基因+国企优势+民营机制”的新机制下，徐工将实现效益最大化、股东回报最大化、利润持续快速增长。单就盈利能力来看，2019 年徐工有限净利率4.76%，而同期三一重工、中联重科净利率分别为15.19%、9.87%，徐工显著低于同行。我们预计，混改后，徐工有限通过效率提升、成本管控等措施，净利率水平将有较大的提升空间，利润释放弹性较大。另外，混改后，徐工有限旗下挖掘机、矿机、混凝土机械等优质资产有望加速注入上市公司，实现工程机械资产全部上市。

    投资建议与盈利预测

    　　考虑到母公司徐工有限混改后新机制更加市场化、更加追求股东回报最大化，盈利能力有望大幅提升，且未来挖机、混凝土机械等优质资产有望上市，届时公司无论是利润规模还是估值水平都有望大幅提升。我们预计公司20-22 年归母净利润49/56/64 亿元，EPS 分别为0.63、0.71、0.82 元，对应PE 分别为9.8/8.6/7.5X，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　市场竞争加剧；混改进度不及预期；盈利能力提升不及预期；海外疫情反复。