中国中车(601766)：城轨业务增长超预期 逆周期发力行业全年高景气

事件：

    公司发布2020 年第一季度报告，20 年第一季度实现营收333.95 亿元，同比-15.81%；实现归母净利润7.48 亿元，同比-58%；实现扣非后归母净利润4.73 亿元，同比-68.12%。营收符合预期，归母净利润略低于预期

    点评：

    营收符合预期，归母净利润略低于预期，城轨业务增长超预期。2020 年第一季度实现营收333.95 亿元，同比-15.81%；实现归母净利润7.48 亿元，同比-58%，公司营收和归母净利润较上年同期有所下降，主要原因是铁路装备业务交付量减少所致。分业务看，铁路装备业务收入136.03 亿元，同比-35.27%，营收占比40.73%，收入下降是由于机车、货车、客车收入下降所致；城轨与城市基础设施业务收入为94.09 亿元，同比+30.02%，营收占比28.18%，主要是本期交付的城轨地铁产品增加所致；新产业业务收入90.54 亿元，同比-5.37%，营收占比27.11%，收入下降是由于通用机电业务收入减少所致；现代服务业务收入13.30 亿元，同比-28.11%，营收占比3.98%，收入下降是由于本期缩减物流业务所致。

    受铁路装备交付量减少及汇兑损失影响，公司毛利率和净利率有所下降。1）毛利率：2020年一季度公司整体毛利率为21.35%，较上年下降0.72pct，我们分析认为主要受铁路装备交付量减少，规模效应下降导致单位生产成本增加所致。2）期间费用率：2020 年公司期间费用率为17.27%，较上年上升1.49pct，主要受汇兑损失增加导致财务费用同比增加157.54%的影响。3）净利率：2020 年一季度公司净利率为2.91%，较上年下降2.21pct，主要是毛利率略有下滑，同时期间费用率增加导致。

    新签订单同比短暂下滑，预计下半年快速恢复。2020 年1-3 月，公司新签订单约542 亿元（其中国际业务签约额约49 亿元人民币），19 年同期公司新签订单约614 亿元（其中国际业务签约额约72 亿元人民币）。新签订单同比短暂下滑11.73%，我们认为主要受复工节奏延迟所致，后续随着复工复产全面恢复，新签订单量或将快速回升。

    逆周期调节加码，轨交投资不断扩大，持续拉动铁路设备采购需求。城际高速铁路和城际轨道交通是新基建七大重点领域之一，4 月25 日，《中国经营报》报道称，目前中国铁路上海、广州局集团有限公司已经确认调增额度，北京局、武汉局、成都局等集团业已确认即将调整。2020 年全国铁路固定资产投资额已经超过8150 亿元，且仍有继续增长态势，随着逆周期政策持续加码，轨交版块或将迎来政策利好释放期，投资扩张有望持续拉动设备采购需求。

    上调盈利预测，上调至“买入”评级。新增22 年盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为133.40/149.20/164.64 亿元（原20-21 年归母净利润为127.93/129.47 亿元），对应EPS 分别为0.46/0.52/0.57 元/股，当前股价6.20 元（2020/5/8）对应20-22年PE 分别为13X/12X/11X，考虑到当前逆周期政策有望持续加码，轨交版块迎来阶段性投资扩张阶段，上调至“买入”评级。

    风险提示：宏观政策存在不确定性；海外订单不及预期等。