中泰化学(002092)2019年年报暨2020年一季报报告点评：受疫情影响业绩承压 产业链整合稳步推进

事件：

    公司发布2019 年年度报告，报告期内实现营业收入831.20 亿元，同比增长18.37%，实现归母净利润3.43 亿元，同比减少85.87%。公司经营活动产生的现金净流量为82.03 亿元，同比增长28.32%，每股收益为0.16 元。

    同时，公司发布2020 年一季报，报告期实现营业收入158.35 亿元，同比减少14.0%；归属于母公司所有者的净利润1293.66 万元，同比减少93.11%；基本每股收益0.006 元。

    化工产品价格持续走低，公司收益有所下降

    2019 年，受中美贸易摩擦影响公司盈利有所下降，营业利润同比下降86.45%至4.11 亿元，归母净利润减少85.87%至3.43 亿元。2020 年一季度，受疫情影响，粘胶等化工产品价格持续走低，公司营业利润同比下降72.07%至0.63 亿元，归母净利润同比下降93.11%至0.13 亿元。公司重点打造氯碱化工上下游一体化产业基地，自建托克逊县高性能树脂建设项目以及天雨煤化集团有限公司500 万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目。伴随公司产业链逐步完善，公司对风险的抵抗能力将有所提升，一体化优势将逐渐显现，市场竞争力逐步提升。

    行业景气度下行，各项盈利指标有所下降

    从营收和毛利来看，氯碱化工板块和纺织工业板块为公司主要利润来源。2019 年公司氯碱化工板块实现营收126.42 亿元，同比降6.82%。其中，PVC和氯碱类产品营业收入分别为100.97亿元、25.09亿元，同比减少1.87%、22.37%。受益于公司的产业链优势，公司19 年PVC 实现毛利28.37 亿元，与上期基本持平，同比增加1.75%。受行业影响，PVC 产销量有所下滑，报告期内共生产PVC171.6 万吨，销售171.09 万吨，分别同比下降4.11%、2.91%。受“3.21”响水事件等化工企业事故影响，报告期内环保政策趋严，企业环保压力较大，烧碱价格由升转跌，使得氯碱类产品毛利下降39.09%至11.67 亿元，毛利率下降至46.50%。因公司一体化建设，部分烧碱自用于纺织板块，烧碱库存同比下降14.35%至1.91 万吨。

    纺织工业板块主要包括粘胶短纤和粘胶长丝两部分。受粘胶价格持续走低影响，2019 年粘胶短纤的市场平均价格同比降低19.89%至11625.53 元/吨，使得公司报告期内营收同比下降9.11%至70.27 亿元。报告期内公司对中泰纺织及其子公司持续投资，但因部分项目暂未投入使用，暂未取得投资回报，加之营业成本有所上升，毛利降低至5.41 亿元，毛利率由20.66%降低至7.70%。我国是粘胶生产、出口大国，受中美贸易摩擦影响，粘胶出口受阻，产品订单减少，致使公司面临较大的库存压力。粘胶短纤和粘胶长丝的库存量分别为3.57 万吨、2.68 万吨，同比增长202.54%、137.17%。

    现代贸易板块主要包括货物运输等，是公司营业收入占比最高的板块，但毛利率较低。报告期间，营业收入增长31.82%至622.76 亿元，但毛利仅为8.97 亿元。现代贸易板块主要是为了延伸产业链、提升价值链，现代贸易板块的完善提高了企业发展质量和企业竞争力，促进公司整体收益稳步增加。

    上下游板块加速建设，实现供应链生态圈

    公司积极扩展氯碱化工上游，配置所需的煤炭、兰炭、焦炭、原盐、石灰石等资源项目，降低原材料供应成本。公司投资的天雨煤化500 万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目于2018 年3 月开始实施，2019 年Q4 投入生产。提高公司对煤炭的利用率，改善公司的生产成本。

    2019 年我国PVC 产能低速增长，下游需求保持稳定，但受国际油价影响，PVC 价格波动下降。为降低市场风险，公司积极研发PVC 新产品，丰富产品生产种类，高抗冲PVC 冲击强度较通用树脂提高30 倍，目前正推进市场化应用；PVC 膜材经过调试各方面性能已达标，实现了真正的绿色循环、可持续发展目标，目前在公司内部开展试用；医用PVC 已实现市场化应用，主要应用于医用输液管，输血袋等产品。11 月，托克逊能化30 万吨高性能树脂项目投入生产，新型树脂材料有利于提高产品附加值，实现公司产品多元化发展，从而形成PVC 产品差异化优势，提高公司的产业竞争力。

    粘胶纤维方面，2019 年受中美贸易摩擦影响，粘胶和下游纺织服装业需求持续降低，粘胶价格持续走低，使得公司粘胶板块受到较大冲击。2020 年初，中东蝗虫灾害使得本就逐渐减少的全球棉花产量面临更大的减产危机，预计棉花价格将逐渐上涨，使得粘胶的替代优势逐渐显现。为保证2018 年9月完工的阿拉尔富丽达日常生产经营资金周转，公司为其提供财务援助，从而稳定企业供应链。公司目前在建粘胶项目主要为金富纱业 130 万锭纺纱项目等，预计随着项目的完工及行业的回暖，公司下游的粘胶产能逐步提高，渠道逐渐扩展，有助于改善公司的盈利状况。

    受疫情、贸易摩擦、需求不及预期等因素影响，20Q1 业绩大幅下滑

    受疫情影响，主要产品销量减少、纺织板块粘胶纤维及粘胶纱产品价格继续走低。一季度营业收入158.35 亿元，同比减少14.0%；归属于母公司所有者的净利润1293.66 万元，同比减少93.11%；基本每股收益0.006 元。

    为了增加公司粘胶纤维产品的差别化和多样性，抵御市场波动，公司控股子公司新疆中泰纺织集团有限公司、阿拉尔市中泰纺织科技有限公司已开始对部分生产线进行技术改造，计划生产洁净高白度粘胶差别化纤维，提升产品附加值。改造完成后新疆中泰纺织集团有限公司洁净高白度粘胶差别化纤维年生产能力4 万吨/年，阿拉尔市中泰纺织科技有限公司洁净高白度粘胶差别化纤维年生产能力5 万吨/年，预计下半年全部改造完成并投产。

    此外，受中美贸易摩擦持续影响，粘胶短纤及下游纺织服装需求持续走弱，致使粘胶短纤、粘胶纱价格持续走低。加之受疫情影响，市场需求萎缩、价格下跌，下游客户延迟复工，公司主要产品销量减少、产品价格继续走低。根据公司一季报，公司预计上半年亏损3.5-5 亿。

    盈利预测、估值与评级

    由于疫情、中美贸易摩擦、油价等影响，下调公司2020-2021 年的盈利预测，并新增加2022 年的盈利预测。预计2020 年到2022 年公司的净利润分别为0.93/4.43/5.23 亿元，每股收益为0.04/0.21/0.24 元。虽然公司短期业绩受到疫情等因素影响，但是考虑到公司目前估值处于历史底部，随着环保趋严和公司产业链逐步完善，未来仍有较大发展空间，故维持“买入”评级。

    风险提示：中美贸易摩擦加剧风险、油价波动风险、疫情对产品需求影响风险。