徐工机械(000425)深度研究:“新徐工”三大期待:混改、挖掘机、盈利能力

类别:公司 机构:国金证券股份有限公司 研究员:王华君 日期:2020-05-07

投资逻辑

    市场对“新徐工”的三大期待:(1)混改(2)挖掘机(3)盈利能力提升

    与业内极具竞争力的友商相比,“老徐工”与之主要差异在于(1)机制差异;(2)产品结构差异;(3)盈利能力差异。

    市场期待:从“老徐工”脱胎换骨成“新徐工”。(1)混改:通过控股股东混改,激发上市公司活力,打好机制基础。(2)挖掘机:期待集团挖掘机等工程机械资产整体上市;挖掘机作为“工程机械之王”,目前已成为徐工集团旗下工程机械第一大板块,如果注入则有望提升上市公司盈利能力。(3)盈利能力:期待公司活力激发,期待起重机械、挖掘机等业务未来盈利能力大幅提升,分红比例大幅提升,为上市公司股东创造更大价值。

    混改:控股股东混改、战略投资者引进,完善公司治理、员工持股等工作

    根据公告,控股股东“徐工有限”拟引入战略投资者,进一步完善公司治理、员工持股等工作。如混改完成,公司将成为混合所有制公众企业。机制上将最接近中联重科。期待健全激励机制,激发管理层和核心骨干动力。

    挖掘机:期待挖掘机等工程机械资产整体上市,改善上市公司产品结构

    母公司旗下:挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械尚不在上市公司,如加上去,则“新徐工”——徐工集团工程机械板块2019 年收入超三一重工(757 亿元),居工程机械行业中国第一。2019 年上半年徐工挖机营收86亿,毛利率30.9%;我们测算徐工挖掘机2019 年收入超160 亿元。

    2020 年3 月徐工挖掘机销量排名国内第二,同比增长35%;市占率17%,同比提升近3 个百分点。如果假设2020 年徐工集团挖掘机销量同比增长20-30%,收入增长25%至200 亿元,假设净利率达7-8%,则理论上合理净利润有可能达到15 亿元左右。

    盈利能力提升:目前净利率、ROE 等指标明显低于三一重工、中联重科

    公司盈利能力具备较大提升空间。

    投资建议

    预计公司2020-2022 年净利润为46/52/56 亿元,增长28%/13%/7%;EPS 为0.59/0.67/0.72 元;PE 为9.4/8.3/7.7 倍;2020 年PB 为1.2 倍,具安全边际。考虑公司有望脱胎换骨成“新徐工”,给予2021 年12 倍PE,目标市值624 亿元(未考虑挖掘机等整体上市),6-12 月目标价7.97 元。维持“买入”评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市,测算未来的“新徐工”整体收入、市值有望逐步接近1000 亿元(未考虑相应成本)。

    风险提示

    地产基建投资低于预期、汇兑损失风险、疫情发展超预期等风险。