大悦城(000031)：结算节奏影响净利 推盘或将提速

　　核心观点

    　　一季度公司实现营收54.6 亿元，同比-35.1%；归母净利1.9 亿元，同比-84.0%；加权平均ROE 0.97%，同比-6.3pct。我们预计公司2020-2022年EPS 为0.56、0.69 和0.85 元（前值为0.64、0.80、0.98 元），目标价6.44-7.00 元（前值7.04-7.68 元），维持“买入”评级。

    　　结算节奏以及疫情影响归母净利大幅下降

    　　一季度公司归母净利大幅下降主要原因在于：1）一季度地产开发业务竣工及结算体量较小，同时疫情影响下，投资物业及相关服务收入下降，导致营收同比-35%；2）表外项目出现亏损，一季度投资收益-0.4 亿元，同比去年同期-1.7 亿；3）表内项目权益比例下降，少数股东损益占比同比+23.1pct 至58.9%。报告期末公司预收款及合同负债346.8 亿，同比+24.8%，对19 年开发业务收入覆盖率达129%，构筑未来业绩增长韧性。

    　　销售拿地或将发力，全年销售目标800 亿

    　　据克而瑞数据，一季度公司实现全口径签约金额68 亿元，位居行业第59位。一季度公司新增土地储备共4 项，分别位于廊坊、眉山、以及成都，拿地总额约18.7 亿元。公司维持全年销售额800 亿的目标，我们预期二季度公司或将加大推盘力度。此外倚赖集团存量资源、城市更新以及产业整合能力，后续拓展空间为2021 年销售突破千亿打下基础。

    　　疫情对持有物业运营产生一定冲击，全年有望修复一季度疫情对持有运营板块业务的影响主要体现在：1）客流骤减导致购物中心抽成租金下降，平均租金同比-32%，同时酒店入住率也大幅下滑；2）公司积极履行社会责任，实施了部分租金减免。但我们预计全年持有运营板块收入会有所修复。截至一季度末，公司购物中心内商户复工率已达95%以上，公司也针对性采取促销及节流措施，随着疫情风险逐步下降，客流有望恢复，同时公司也在积极与各地政府沟通，争取税收以及补贴优惠。

    　　凭借央企背景与商业地产运营优势，把握股债双机遇报告期末公司负债结构稳健，短期偿债能力进一步强化。一季度末净负债率106.0%，较19 年底+8.3pct，现金覆盖倍数200.5%，较19 年底+36.1pct。

    　　报告期子公司中粮置业发行15 亿公司债，票面利率3.14%-3.60%，央企背景以及商业地产运营为公司带来的融资优势持续凸显。

    　　商业地产陌上花开，维持“买入”评级

    　　因疫情或将影响商业地产运营及资本化节奏，我们预测2020-2022 年EPS为0.56、0.69 和0.85 元（前值0.64、0.80、0.98 元），参考可比公司2020年平均11.4 倍PE 估值，公司作为地产+商业双轮驱动的央企典范，商业运营板块收入占比高，规模成长空间大，给予公司2020 年11.5-12.5 倍PE 估值，目标价6.44-7.00 元（前值7.04-7.68 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情不确定性；一二线销售不及预期；商业地产竞争激烈。