杭氧股份(002430)：零售气短期承压 关注底部布局机会

零售业务短期承压，但公司长期成长具备坚实基础，关注底部布局机会

    2019 年收入81.87 亿元/yoy+4%，利润6.35 亿元/yoy-14%，零售气价下行、设备成本上升致业绩下降且低于我们预期（预期值7.0 亿元）；2020Q1收入18.68 亿元/yoy+0.2%，利润1.31 亿元/yoy-25%，疫情致零售低迷是业绩下滑主因。我们认为第三方工业气体服务是有望诞生大市值公司的优秀赛道，凭借空分设备全球级技术优势和成熟的项目运营能力，公司有望复制海外龙头崛起之路，充沛长协供气在手项目为中长期稳健增长构建稳固基础，短期业绩承压产生的底部布局机会值得关注。预计2020~22 年EPS 为0.65（前值0.91）/0.80（前值1.11）/1.00 元，维持“买入”评级。

    受疫情影响零售气体市场需求、价格趋弱，公司业绩短期承压

    19 年毛利率21.97%/yoy-2.46pct，净利率7.76%/yoy-1.62pct，经营活动现金流净额14.66 亿元/yoy+14%；2020Q1 毛利率20.02%/yoy-1.74pct，净利率7.01%/yoy-2.31pct，经营活动现金流净额-1.83 亿元（19Q1 为2.64亿元）。20Q1 公司长协气体项目平稳运行，空分设备稳定交付且订单有所增长（合同负债较19 年底增2.9 亿元）。但受疫情影响，零售气体市场需求减弱、价格下滑，利润率较高的零售业务收入下降致总体净利润下降。我们预计公司2020H1 业绩或短期承压，随着国内疫情影响逐步缓解和公司长协气体项目规模持续稳步扩张，2020 年下半年业绩或有望恢复增长。

    充沛的长协供气在建/拟建项目是公司中长期稳健成长的基石

    截至19 年报在建工程中空分项目包括江西2*8 万Nm3/h 项目、内蒙古3.6万Nm3/h 项目、济南4 万Nm3/h 项目、山西6.5 万Nm3/h 项目、广西2*4万Nm3/h 项目、萍钢2 万Nm3/h 项目，考虑已公告但19 年报尚未进入在建工程的青岛电子气项目（1 万Nm3/h）、黄石阳新弘盛铜业5.5 万Nm3/h项目、吕梁5 万Nm3/h 空分项目，公司在手长协项目增量产能已达51.6万Nm3/h。公司长协项目规模扩大所形成的良好现金流与未来持续扩张所需的资本支出已形成良性循环，2019 年建设进程加速，全年资本支出12.5亿/yoy+213%，中国后工业化时代公司有望复制海外龙头稳健扩张之路。

    兼具中长期成长性和短期弹性的本土龙头，维持“买入”评级

    据卓创数据，20 年4 月全国零售市场氧、氮、氩均价为459、513、946元/吨，同比下滑20%、18%、14%，疫情影响下零售市场低迷尚未完全缓解，但长期来看，未来零售市场景气度修复或贡献业绩增量弹性。考虑到目前零售承压，我们下调2020、2021 年收入及毛利率预测，预计2020~22年归母净利润为6.3（前值8.8）/7.7（前值10.7）/9.6 亿元，对应PE17/14/11x。可比公司2020 年平均PE 14x，考虑到公司竞争地位明显领先于可比公司，中长期成长空间大，我们认为应有一定估值溢价，给予2020年目标PE 20~21x，对应股价13.00~13.65 元（前值15.43~18.15 元）。

    风险提示：零售气价进一步下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期。