城建发展(600266)：疫情之下结算放缓 投资波动

　　2020Q1 归母净利-6.9 亿元，结算放缓、投资波动为主因公司2020 年一季度实现营收7.4 亿元，同比-53.9%；归母净利-6.9 亿元，同比-158.0%；扣非后归母净利-3.3 亿元，去年同期为-1.4 亿元；加权平均ROE 同比-9.2pct 至3.5%。疫情之下地产结算放缓以及交易性金融资产股价波动的影响下，一季度业绩呈现较大波动。我们维持2020-2022 年EPS为1.28、1.45、1.63 元的盈利预测，维持“增持”评级。

    　　疫情影响之下结算放缓，公允价值变动收益大幅波动一季度公司亏损的主要原因在于：1、疫情影响地产主业结转，报告期营业收入同比-53.9%；2、持有的交易性金融资产股价波动致期末值较2019 年末减少13.7%，公允价值变动收益大幅降至-5.4 亿元（去年同期为+17.4亿元）；3、竣工项目规模提升，利息费用化推升财务费用同比+620.9%至4.1 亿元。一季度商品房项目结算占比提升，综合毛利率同比+22.0pct 至35.2%，地产主业盈利质量有所改善。此外报告期末（预收账款+合同负债）较2019 年末增长2.0%至165.4 亿元，对2019 年营收的覆盖率达101%。

    　　销售增速同步放缓，土地拓展延续审慎

    　　公司地产项目集中布局北京，受疫情和北京地区一级响应的影响，2020Q1销售面积2.6 万平，同比-67.4%；销售金额9.0 亿元，同比-60.8%。报告期开复工面积617.2 万平，同比+63.0%；新开工面积40.3 万平，同比+197.3%；竣工面积13.8 万平，同比+185.5%。我们认为开复工积极或与棚改项目稳步推进有关。2020Q1 公司延续审慎投资策略，新增土储为0，与去年同期持平。

    　　集团重组强化资源禀赋，产业链优势和国企背书维持融资优势2019 年末公司二级开发未竣工土储建面475.1 万平；一级开发及棚改项目12 个，总建面857.4 万平，总投资1044.5 亿元。随着控股股东城建集团与北京住总集团完成重组，上市公司作为承担集团一二级开发的上市平台以及北京市棚改的先锋企业，未来有望整合承接住总优质资源。一季度末公司净负债率较2019 年末上升15.7pct 至134.5%，3 月新发行25 亿270天超短融，一期、二期成本低至2.78%、2.45%。4 月公告拟公开发行公司债不超过58 亿元，进一步把握融资窗口期。公司2019 年平均融资成本5.26%，依托集团产业链和国企背书，有望继续保持融资优势。

    　　一二级开发+股权投资多元并举，维持“增持”评级鉴于资本市场持续波动的不确定性、公司一二级业务的稳步推进以及待结转资源充裕，我们维持2020-2022 年EPS 为1.28、1.45、1.63 元的盈利预测。参考可比公司2020 年6 倍PE 估值，我们认为重组完成后公司一二级资源禀赋优势有望强化区域市场地位和增长预期，给予2020 年PE 估值6-6.5 倍，维持目标价7.68-8.32 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定；一线城市调控严格；一级开发及棚改加大资金链压力；股权投资致业绩波动加大；集团重组及资源整合存在不确定性。