海容冷链(603187)：Q1业绩超预期！海外风险可控

事件：海容冷链公布2020 年一季报。公司Q1 实现收入3.9 亿元，YoY-3.3%；业绩0.5 亿元，YoY-1.5%。在疫情和上年高基数背景下，公司收入和业绩做到接近上年同期的水平，实属不易。我们继续看好公司在新客户拓展方面取得进展，有望继续提高市场占有率。

    Q1 订单仍有增长，发货受影响导致收入略下滑：根据公告，公司Q1 在手订单YoY+15.1%。公司国外主要销售地在Q1 受到疫情影响相对较小，国内方面从3 月初开始物流、发货等基本恢复正常，因此Q1 收入的下滑主要是受到2 月国内发货延迟的影响。由于海容主要收入来自B 端大客户，且多数大客户一般在前一年的Q4 即会下达意向订单，因此，从公司2019Q4 的备货情况来看2020年生产旺季要完成的订单情况表现不错（2019Q4 生产入库数量YoY+70.1%，2019年底公司产成品库存数量YoY+70.9%）。因此，在国内防疫形势好转经营恢复的情形下，Q2 的内销也无需过多担心。

    净利率高基数上维持稳定，今年还会有成本红利：根据公告，公司Q1 毛利率同比提高2.3pct，期间费用率合计提高0.3pct，因研发项目推迟研发费用率下降1pct，最终净利率提高0.2pct。因近期铜、MDI 等价格低于上年同期，公司还能继续享受原材料成本红利。

    海外订单风险可控：2019 年，公司整体境外收入占比35.1%，根据公司公告，2019 年海容出口占比高的是北美、以印尼为主的亚洲非中国大陆地区，分别占公司总收入的11.0%（客户主要是美国的IDW、EI）、18.8%（对应的客户主要是雀巢、联合利华等）。考虑到当前新冠疫情对全球的影响，美国当前的发货可能会有延迟，东南亚地区影响相对小，且其天气湿热对冷柜需求相对稳定。因此，我们估计Q2 后受影响的海外订单占公司全年的收入不到10%，且由于海外客户以大企业为主，若防疫形势好转，恢复也可能会更快。

    投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。在猪肉涨价和疫情刺激冷链配送需求等的催化下，公司的成长逻辑将提速兑现。我们估计公司2020~2022年EPS 为1.59/1.99/2.49 元，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：海外疫情的不确定性，原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期。