建发股份(600153)：1Q20业绩略超我们预期 一级土地业务结算驱动高增长

1Q20 业绩略超我们预期

    公司公布1Q20 业绩：收入675 亿元，同比增长25%；归母净利润15 亿元，对应每股盈利0.52 元，同比增长234%，略超预期（我们此前预计1Q20 净利润增长2 倍左右）。从比率上来看，毛利润率上升2.4ppt 至6.4%，净利润率上升1.4ppt 至2.2%，利润率提高的原因为高毛利润率的一级土地开发业务在1Q20 结算。

    从现金流上看，1Q20 经营性现金流净流出155 亿元，较1Q19 的净流出51 亿元有所放大，主要是由于供应链业务规模扩大、预付款项和存货期末占用增加所致。另外，公司资产负债率环比提升2.6ppt 至80.2%，货币资金环比增加74 亿元至427 亿元。财务情况仍较为稳健，具有一定抗风险能力。

    分业务而言，我们估计1Q20 增长主要来自一级土地开发业务结算（贡献净利润10 亿元出头），住宅地产业务受疫情影响交房大幅下滑（由税金及附加下滑71%可看出），供应链业务预计收入维持10%左右增速、利润同比持平。

    发展趋势

    供应链业务高增长，集中度持续提升：2019 年供应链业务收入增速为22%，毛利润增速为10%，1Q20 我们估计供应链收入仍维持10%左右的正增长、利润持平，我们认为建发供应链业务稳定性较强，市场格局也在不断改善。

    房地产业务已售未结金额接近800 亿元，将持续释放利润：建发+联发土储区位较好，近年来销售增速很快，但是结算增速滞后于销售，我们估计目前住宅开发业务已售未结部分隐含约70 亿元净利润，另外一级土地开发也隐含50 亿元净利润有待确认。

    盈利预测与估值

    我们维持2020 年和2021 年盈利预测不变，当前股价对应2020/2021 年5.1 倍/5.3 倍市盈率，对应2019 年股息率为6.1%，稳定收益属性强。重申跑赢行业评级和10.50 元目标价，对应6.5倍2020 年市盈率和6.8 倍2021 年市盈率，较当前股价有28.4%的上行空间。

    风险

    疫情持续时间范围超预期；房价波动；大宗品市场剧烈波动