胜宏科技(300476):上半年指引超预期 产能释放和盈利改善是主因

类别:创业板 机构:招商证券股份有限公司 研究员:鄢凡/张益敏 日期:2020-04-30

事件:

    公司公告2020年一季报,一季度营收9.5亿元,同比增长22.9%,归母净利润1.0亿元,同比增长7.8%,扣非归母净利润1.0亿元,同比+22.8%。同时展望上半年业绩增长区间为15-25%。

    评论:

    1、一季度业绩符合预期,上半年营收及净利指引均超预期。

    公司一季度营收同比+22.9%,归母净利润同比+7.8%,扣非归母净利同比+22.8%,均位于预告区间内。同时公司发布上半年业绩预告,预计营收20.7-22.3亿元,同比增长30%-40%,区间中值对应Q2单季度营收同比/环比增速46%/25%。预计归母净利润2.53-2.75亿元,同比增长15%-25%;扣非归母净利润2.38-2.82亿元,同比增长14%-36%。区间中值对应Q2单季度扣非利润同比/环比增速27%/50%。Q2单季度营收及利润同环比增幅均超预期。对于业绩变动的原因,公司解释:报告期内产能同比增加拉动收入,部分产品亦用于医疗器械,Q1疫情期间公司提前开工、复产、为新冠防疫捐赠,产生较大防疫费用。

    2、Q1防疫和爬坡影响毛利率,Q2加速增长来自产能释放和订单导入

    Q1来看,综合毛利率25.7%,同比/环比-2.8/+3.6个pcts,同比下降主因20Q1受疫情影响开工天数受限,且HDI新项目继续爬坡带来的前期固定成本影响。环比有较大提升,原因是去年Q4开始HDI工厂进入规模爬坡阶段,前期产出良效率受限拉低了整体毛利率。净利率方面,Q1净利率10.96%,同比/环比-1.5/+2.3个pcts,费用率方面,销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.3/+0.6/-2.5个pct,销售管理研发费用的提升原因除了防疫支出之外,还有公司在海外客户开拓上的持续支出、管理和研发人员的提前配置与培养支出等。财务费用方面,20Q1汇兑收益约1100万元,19Q1汇兑损失约-1300万元,亦带来公司净利率提升。

    从公司对上半年业绩指引来看,按中值计算Q2单季度营收同比增速中值+46%,扣非利润中值+26%,预计增长将主要来自:1)HDI一期项目Q1盈利约2-4百万,Q2单季度营收有望提升至2亿元,且稼动率提高、良效率进一步改善拉动净利率提升;2)多层板4/5层厂房去年投产后,恰逢行业周期下行爬坡受阻营收基数低,当前虽有疫情但显卡/服务器/NB等需求景气,叠加来自Q1延后订单的补单效应,以及疫情下订单向头部企业集中;3)前期储备的海外客户订单逐步在20年释放,该等客户订单价值量较高。

    3、客户和产能储备对冲疫情压力,全年及后续成长可期。

    客户订单方面,当前虽有疫情影响,但公司在车载/消费类移动终端等受冲击较大的领域收入风险敞口较小,合计不超过5%。公司19年收入结构包括网通/电源/计算机/VGA显卡类/汽车电子/工控安防分别为40%/25%/5%/15%/5%/10%,其中网通/电源(如NB充电器等)/计算机/VGA/工控安防等合计约50%以上品类均是疫情下需求未有萎缩品种,且公司在英伟达/AMD/谷歌/微软/亚马逊/思科等高端客户逐步认证导入显卡直供、服务器等高阶订单

    产能层面,考虑公司18/19年在建工程3.73/3.35亿元,是过去年份平均在建工程规模的7-8倍,固定资产19.8/32.7亿元,19年多层板4/5层厂房、HDI一期(4层)陆续投产后,固定资产大增,最新年报固定资产金额已仅次于东山/鹏鼎/生益/深南,19年因行业需求下行公司新增产能消化不足,但公司的产线配置和客户储备并没有放慢脚步,多层板4/5层厂房均是行业自动化标杆工厂,达产后人均年产值有望突破100万元,HDI工厂配备行业一流解析度的线路成型设备、可达到mSAP级别工艺进度。我们认为疫情可控条件下公司持续、快速的产能投放,以及前瞻、高等级的客户储备,有望在2020年迎来一定收获。

    盈利能力方面,从公司现有水平以及行业可比空间来看,胜宏利润率位于行业中等水平(2019年年报毛利率排名板块第十,与深南/生益/景旺/伊顿/沪电/兴森等有1-6个pcts的差距),与产线扩张和人员配置稳定、客户及产品结构完成初步迭代的头部企业仍有较大追赶空间,我们认为造成这种差距的原因以及后续缩小差距的动力包括:1)18-19年期间,公司为海外客户开拓(19年月度支出接近千万)、研发人才提前招聘(HDI等团队提前一年到位准备)付出了较大前期成本,此前一直未产生实质性收入,但后续成本逐步转化为收入将有望拉动毛利率恢复;2)公司产能扩张行业最快,固定资产的投放导致折旧等成本大增;3)由于发展时间相比于深南沪电、鹏鼎东山等细分领域龙头短,公司产品结构并未迭代到较优水平,产品均价跟上述企业仍有较大差距,导致市场竞争已成本和交付能力为主,尚不能享受技术领先带来的溢价。后续随着高端显卡、HDI、HPC、车载等产品的逐步迭代和放量,公司望跻身中高端市场、从而进一步提高产品毛利率。

    4、承接产业转移,前瞻卡位HDI及多层板赛道。

    全球PCB产业中心向亚洲转移,行业呈现以中国大陆为制造中心的新格局,以胜宏为代表的内资PCB厂商通过不断扩产,增大研发投入等方式满足日渐升级的PCB市场。HDI方面,公司通过LED HDI产品逐步切入,且当前因4/5G代际切换、芯片和集成度升级等因素,移动终端主板HDI阶数将从1-2阶最低跃迁至3阶及以上,公司HDI产线逐步投放后有望承接更多高阶订单提升产品结构。多层板方面,公司是全球领先的VGA显卡板供应商,受益当前HPC服务器/IDC/云游戏等驱动GPU需求升级,且公司逐步导入英伟达/AMD直供体系在价格和品类上望有更佳表现。此外,公司亦是特斯拉供应商,车窗控制/BMS等量产项目逐步导入后望受益特斯拉引领的智能车浪潮。

    5、投资建议。

    我们预计在疫情影响可控下,公司新增产能叠加HDI/显卡直供/服务器等新订单导入将拉动收入继续增长,前期为扩产、技术人员储备、海外客户开拓等投入的成本也望逐步转化为业绩增长。预估2020-2022年营收49/60/73亿,归母净利润5.8/7.6/9.4亿,对应EPS 为0.75/0.98/1.21元,对应当前股价PE为27.6/21.1/17.1倍。首次覆盖给予“审慎推荐-A”投资评级,目标价25元。

    风险因素:行业需求低于预期,行业竞争加剧,客户与技术风险。