先河环保(300137)：运营及咨询贡献新动力 现金流改善明显

　　事件概述

    　　公司发布2019 年年度报告及2020 年一季报：2019 年公司实现营业收入13.74 亿元，较上年同期增加0.02%；归属于上市公司股东的净利润2.63 亿元，同比上期增加1.24%，基本每股收益0.48 元，同比上期增加2.13%。2020 年一季度公司实现营业收入1.72 亿元，较上年同期降低32.89%；归属于上市公司股东的净利润0.1 亿元，同比上期降低59.77%。

    　　分析判断：

    监测设备市场竞争加剧，运营及咨询服务再上新台阶。2019 年，国内大气监测设备市场继续下沉。一方面，环境监测行业吸引了众多小体量技术型公司纷纷进入市场，推动环境监测新技术发展应用；另一方面，IT 公司、 治理公司甚至房地产公司等其它行业公司，跨界进入环境监测领域，市场呈现竞争加剧态势。公司继续在监测设备市场保持持续竞争力的同时，做大做强由此衍生出来的环境运营及咨询服务业务，更有针对性的帮助地方政府解决大气污染考核压力大的问题。2019 年公司在环境监测系统方面的营业收入为8.99亿元，同比下降8.2%；营业成本为4.73 亿元，同比下降5.42%；毛利率为47.39%，同比下降1.25%。公司作为国内高端环境监测仪器仪表领军企业，产品的性能和质量处于国内领先水平，近年来行业进入者增多短期内可能对公司的经营业绩造成一定冲击，但大部分竞争对手从经营规模、技术水准等方面对公司的长远发展不构成影响。相比于业绩略有下降的环境监测系统业务，公司的运维服务成为拉动业绩的新动力，管理咨询服务再上新台阶。2019 年公司运营及咨询服务实现营业收入3.54 亿元，较去年同期增长64.17%，贡献了公司全部的营收增长，并弥补了环境监测系统业务及其他业务营收的下滑。该业务占公司营业收入的比重提升至25.78%，较去年同期增长了10.07 百分点；营业成本为1.47 亿元，同比上涨55.51%；毛利率为58.63%，同比上涨2.3 百分点。

    加强控制财务风险和经营风险，现金流改善明显。面对内外部复杂的环境和生产经营压力，公司继续加强风险控制管理，财务指标不断优化，现金流状况得到明显改善。2019 年公司资产负债率为17.07%，较去年同期下降了7.59 个百分点，资本结构得到优化。公司自上市以来未有长期借款，2018 年年末增加的1.34 亿短期借款已于2019 年全额偿还，资产负债率处于行业较低水平。2019 年公司强化资金管控，加强应收账款回收力度，收现比为105.71%，同比增长25.12 个百分点。经营活动产生的现金流量净额转正，为3.53 亿元，较去年同期的-0.72 亿元增长了588.11%。公司主营业务回款情况进一步提升、经营活动产生的现金流量增加使得公司的货币资金更加充裕，流动性提升明显。2019 年公司货币资金期末余额7.59 亿元，同比增长32.33%；流动比率为4.59，同比上升1.53；速动比率为3.65，同比上升1.36。公司资本结构和流动性状况的同步优化，进一步降低了公司的财务风险和经营风险，为公司健康可持续发展提供有力保障。

    积极构建现代环境治理体系，研发创新推动公司业务拓展。2019 年11 月26 日，《关于构建现代环境治理体系的指导意见》（以下简称《指导意见》）经中央全面深化改革委员会第十一次会议审议通过。《指导意见》指出，要创新环境治理模式，积极推行环境污染第三方治理，开展园区污染防治第三方治理示范，探索统一规划、统一监测、统一治理的一体化服务模式；开展小城镇环境综合治理托管服务试点，强化系统治理，实行按效付费。2019 年，公司院士工作站成功获批，成为2019 年度河北省首批院士工作站建站单位。同时，公司获批牵头组建河北省先进环保产业创新中心，提出创建环保应用新模式：一是区域全面感知、智慧诊断、科学减排、精准治理、持续达标；二是 “测管治联动”一站式第三方服务，实现区域环境质量改善与经济协调、绿色发展。该模式与《指导意见》推行的一体化服务模式相契合，已在河北省石家庄市辛集县实施应用，与邯郸市永年区也已签署相关框架协议。该项目的示范引领作用将进一步推动公司业务的拓展，增强公司的综合竞争力。公司根据市场的发展趋势，对技术、产品进行及时更新和优化，将驱动公司在行业竞争趋于激烈的背景下仍实现平稳增长。

    　　投资建议

    　　国内监测设备市场竞争趋于激烈，公司依托产品全面化的业务支撑，积极契合市场需求，力争满足客户要求，在大气监测、网格化监控系统仍占有较高的市场份额。2019 年公司运营及咨询服务业务营收占比进一步提高，可为客户提供针对性更强的大气环境污染解决方案，同客户间的粘性进一步增强。2020 年一季度受新冠疫情影响，公司一季度营收及归母净利出现了较大幅度的下滑，但相信地方政府的招标只是因为疫情影响出现了延迟，随着二季度全社会慢慢恢复正常的生产生活秩序，地方政府会在二季度开始恢复招标，公司二季度营收下滑幅度预计收窄，下半年可实现转正。根据公司2019 年及2020 年一季度各业务开展情况，我们下调2020-2021 年盈利预测，新增2022 年盈利预测，预计公司2020-2022 年营收分别为13.89 亿元、16.63 亿元和20.09亿元，同比增速分别为1.1%、19.7%和20.8%；归母净利润分别为2.88 亿元、3.49 亿元和4.21 亿元，同比增速分别为9.5%、21.3%和20.5%，对应EPS 分别为0.52、0.63、0.76 元/股，对应PE 分别为13、10、9 倍，调低至“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1）订单新增及项目落地情况不及预期；

    　　2）产业相关支持政策执行效果不及预期；

    　　3）商誉减值风险。