上海石化(600688)：销量下滑叠加库存损失 1Q20经营承压

　　1Q20 收入下滑29%，单季度出现亏损。2020 年一季度，公司实现营业收入179.26 亿元，同比-28.68%，环比-28.23%；归母净利润-12.02 亿元，同比-296.90%，环比-322.01%。我们认为公司盈利下滑主要由于：（1）新冠疫情影响下游需求，公司产品销量下降，价格降低；（2）国际油价大幅下跌导致库存损失，体现为毛利率下滑以及计提资产减值损失。

    1Q20 成品油销量同比-12%，环比-18%。2020 年一季度，受疫情影响，国内成品油需求下滑，公司成品油产量192.64 万吨，同比-16.81%，环比-18.07%；销量187.18 万吨，同比-12.14%，环比-17.96%。其中，汽油、柴油销量分别为73.21 万吨、81.54 万吨，同比分别下滑14.16%、15.28%，环比分别下滑16.74%、17.69%；航空煤油销量32.43 万吨，同比相对稳定，环比-21.19%。

    消耗高价库存，1Q20 毛利率下降。一季度国际油价大幅下跌，下游需求减少，公司主要产品价格多有不同程度回落，但公司一季度消耗原有高价库存，毛利率大幅回落。1Q20 公司平均原油加工成本3428 元/吨，同比+8.63%；公司毛利率8.17%，同比下滑8.95 个百分点。

    计提资产减值损失。由于一季度国际油价大幅下跌带动产品价格回落，公司1Q20 计提资产减值损失1.20 亿元，而同期1Q19 资产减值损失为0。

    加快复合材料应用研发，布局碳纤维。公司计划投资35 亿元，建设年产2.4万吨原丝、1.2 万吨48K 大丝束碳纤维项目（6 条产线），项目建设期约4 年。48K 大丝束碳纤维在轨道交通、汽车轻量化、油气田、建筑、无人机、大飞机等领域具有广泛应用，我们认为公司布局碳纤维有助于进一步优化产品结构，提升经济效益。

    盈利预测与投资评级。我们预计上海石化2020~2022 年归母净利润分别为20亿元、22 亿元和24 亿元，EPS 分别为0.19、0.20、0.22 元，2020 年BPS为2.85 元，参考可比公司估值水平，给予其2020 年22-24 倍PE，对应合理价值区间4.18-4.56 元（对应2020 年PB 1.5-1.6 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：原油价格下跌、成品油盈利下降、石化产品价差收窄等。