万盛股份(603010):19年业绩实现高增长 磷系阻燃剂龙头蓄势待发

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:邓胜/郑勇 日期:2020-04-29

  事件

      2020 年4 月28 日,万盛股份发布2019 年度报告,2019 年公司实现营业收入19.3 亿元,同比2018 年增长11%;实现归母净利润1.66 亿元,同比2018 年增长54 %;实现扣非后归母净利润0.8亿元,同比2018 年增长76%;经营活动产生的现金流量净额为2.0 亿元,同比2018 年增长174%;加权ROE 达13.91%,同比2018 年提高4.29 个百分点。

      简评

      公司营收稳步提升,归母净利润同比大增54%,核心产品毛利率进一步增加:2019 年公司实现营业收入19.3 亿元,同比增长11%,实现归母净利润1.66 亿元,同比2018 年增长54 %,Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现归母净利润0.26、0.48、0.66、0.25 亿元;实现扣非后归母净利润0.8 亿元,同比增长76%,Q1、Q2、Q3、Q4分别实现扣非后归母净利润0.21、0.49、0.47、-0.38 亿元,其中Q3 扣非前后归母净利润差异较大,主要原因为收到大伟助剂原股东业绩补偿2381 万元,Q4 扣非前后归母净利润差异的主要原因为报告期内收到大伟原股东业绩补偿5555 万元,同时因大伟助剂未完成业绩承诺计提商誉减值准备7170 万元。公司阻燃剂毛利率达26.5%,同比增加2.2 个百分点;胺助剂与催化剂产能释放,产量达1.5 万吨,销量达1.6 万吨,分别大增57%与83%。

      研发费用为8464 万元,同比增长79%,主要为芯片及阻燃剂研发的投入增加所致;财务费用为1614 万元,同比增长431%,主要原因是年产10 万吨特种脂肪胺系列产品项目一期工程投产,其利息支出由资本化转为费用化,以及受汇率波动影响汇兑收益减少所致;新增对外股权投资1 亿元,投资标的为硅谷数模半导体公司,受让股权为2.18%。公司19 年环保投入资金1.1 亿元,同比增长69%,预计20 年环保投入将回落,可带来可观利润增量。

      全球有机磷系阻燃剂龙头,新能源车带动内生增长强劲:2018年全球阻燃剂规模约305 万吨,每年增速约5%。受益于以下趋势,有机磷系阻燃剂需求将高速增长:1)新能源汽车市场内生增长强劲,工程塑料在新能源汽车领域应用广泛,新能源汽车零部件、充电桩外壳、动力电池支架等均采用工程塑料。据测算,每辆新能源汽车电池组工程塑料用量大约30 公斤,每座充电桩工程塑料用量大约6 公斤,预期新能源汽车35%年复合增速将推动工程塑料阻燃剂需求不断增长;2)汽车的轻量化成为世界汽车发展的潮流,“以塑代钢”进程不断加速,随着我国改性塑料市场需求的高速增长,阻燃剂行业需求也将不断增长;3)PC 产能高速扩张,近2 年新产能陆续投产,PC 市场价格不断下降,而溴系阻燃剂由于全球资源限制,价格水涨船高,相比ABS+溴系阻燃剂,PC/ABS+磷系阻燃剂具有极大的性能优势及成本优势,助力磷系阻燃剂需求增长;4)欧盟新法规的颁布也将不断推动磷系阻燃剂对溴系阻燃剂的替代,自2021 年3 月1 日起,禁止在所有电子显示屏、显示器和电视的机箱和机座中使用卤化阻燃剂,预计会带来磷系阻燃剂对于卤系阻燃剂的替代增量;5)在近年苯酚、双酚A原料价格走低情况下,20 年原油暴跌带来原料苯酚、双酚A 等价格进一步下跌,而目前工程塑料阻燃剂价格上涨,上下游均对公司利好。工程塑料磷系阻燃剂市场规模约26 万吨,其中,BDP 工程塑料阻燃剂需求预计在未来3 年,将从目前12 万吨增长至18 万吨以上。目前,有机磷系阻燃剂全球供给呈收缩趋势,国外部分产能逐渐关停;公司现有有机磷系阻燃剂产能9.5 万吨/年(工程塑料阻燃剂4.5 万吨),二期2 万吨BDP 工程塑料阻燃剂将于2020 年7 月投产,随着新产能的陆续投产,公司市占率将不断提升,持续受益于阻燃剂市场量价齐升的格局,内生增长强劲。

      叔胺供不应求,特种胺业务前景可期:中国是叔胺需求大国,年需求增长率在5%左右。近几年受到环保相关政策的影响和限制,山东和安徽地区的一些小规模叔胺厂家逐步退出,国内对于叔胺的供给减少,叔胺出现供不应求的局面。作为国内的大型叔胺供应点之一,公司生产全系列脂肪叔胺,品种齐全,目前产能为1 万吨,同时公司对市场有明确的判断,目前在泰兴还有扩建的第二期1.5 万吨叔胺产能,预计于2021 年初投产,届时新一期投入的产能,将会成为公司一个有力的增长点。公司特种胺系列产品丰富,目前共有20 多个产品,且在不断丰富过程中,包括烷氧基丙胺系列,特种吡咯烷酮系列和多胺系列,涉及到电子化学、涂料、医药、染料、工业润滑油等多个下游领域,应用广泛,客户粘性高,需求稳定,且平均毛利率为30-60%之间,盈利能力极强。

      随创新技术的发展及需求的增加,电子化学品具有非常良好的发展前景,利用现有特种胺中TOA、乙氧基丙胺等电子化学品技术与市场资源,公司成立电子化学品事业部,集中研发力量扩宽产品种类,未来电子化学品高壁垒的特点可为公司带来超额利润,成为公司重要增长点之一。

      涂料助剂项目投产,打开精细化学品成长空间:腰果酚具有低成本及天然的生物基、低毒性、可降解优势,是极好的涂料助剂生产材料,且在近年国家对环保安全的重视程度不断增加,政策收紧的背景下,腰果酚这类低毒性、可降解的优质产品更受青睐。我国是腰果酚的需求大国,也是国际市场腰果壳液的最主要进口国,公司是为数不多能同时大规模生产腰果酚固化剂和聚酰胺固化剂的厂家。涂料助剂认证门槛高,而公司相关产品已获得全球领先涂料公司的认证,主要下游客户包括海虹老人、宣伟、立邦、鱼童等国内外工业环氧涂料公司。

      涂料助剂生产线已于2019 年9 月投入试生产,未来释放产能打开精细化学品成长空间。

      盈利预测与估值:预计公司2020 年、2021 年和2022 年归母净利润分别为2.31 亿元、3.11 亿元和3.81 亿元,EPS 0.66 元、0.89 元和1.09 元,PE 19.83X、14.68X 和12.01X,首次覆盖,给予“买入”评级。

      风险提示:宏观经济下滑,项目投产不及预期。