正泰电器(601877)2019年年报及2020年一季报点评:短期业绩增速承压 双主业驱动韧性强

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:弓永峰/林劼 日期:2020-04-29

  公司业绩略低于预期,主要与国内短期用电量增速放缓,及受新冠疫情冲击有关,中长期仍有望保持稳健增长;预计2020-2022 年EPS 为 1.97/2.25/2.48元,对应PE 12/11/10 倍,给予目标价31.6 元,维持“买入”评级。

      业绩略低于预期,回款大幅改善。公司2019 年营收302.26 亿元(同比+10.2%),归母净利润37.62 亿元(同比+4.7%);2020Q1 营收56.99 亿元(同比-4.9%),归母净利润3.42 亿元(同比-36.9%),业绩略低于预期,预计主要由于国内用电量增速下滑导致低压电器增速放缓,以及受新冠疫情影响所致。公司2019 年毛利率略降至29.2%(同比-0.5pcts),主要与低毛利的光伏EPC 业务占比提升有关;期间费用率15.4%(同比-0.4pcts),其中销售/管理(含研发)/财务费用率为6.6%/7.5%/1.4%(同比+0.2/-0.6/-0.0pcts),费用控制能力稳步优化;经营性净现金流为49.99 亿元(同比+72.4%),净现金回款能力显著提升。

      低压电器增速稳健,积累直销及海外业务成长潜能。公司2019 年低压电器板块收入178.77 亿元(同比+9.4%),毛利率33.7%(同比-0.3pcts),得益于完善的分销网络体系,在用电量增速承压的背景下保持增长韧性。公司持续延伸经销网络的广度和深度,截至2019 年底已拥有500 多家核心经销商,4700 多家重点二级分销商,形成以省会城市与重点工业城市为核心、地级市广覆盖、区县级深度下沉的营销网络。同时,公司加快行业客户开拓,进驻多家大型央企、龙头房企、标杆盘柜企业,并斩获北京大兴新机场、蒙华铁路、浩吉铁路等重点项目订单。此外,公司积极推进海外业务本土化布局,在全球20 多个国家设立子公司,构建覆盖主要目标市场的专业化渠道网络,海外销售增长强劲。

      加大光伏终端投入,电站规模加速增长。公司2019 年光伏业务收入119.19 亿元(同比+14.9%),其中组件/电站运营/EPC 收入占比47.1%/20.5%/32.4%;对应毛利率22.5%(同比-2.0pcts),主要由于电站EPC 盈利下降且占比提升。

      2019 年公司电池组件产能增至3.5GW,销量3.73GW(同比+20.6%),非硅成本行业领先;电站运营规模3486MW(同比+57.3%),其中分布式占比65.2%,电站结构持续优化,发电量达33.4 亿度(同比+40.7%);新增户用光伏装机988MW(同比+3 倍以上),户用市场份额约20%;国内电站开发规模348MW(+134.5%),并加快布局海外电站EPC 业务,贡献业绩新增量。

      风险因素:低压电器需求增长放缓,光伏装机不及预期,客户拓展不及预期等。

      投资建议:考虑低压电器及光伏需求增长受疫情影响,下调公司2020/2021 年净利润预测至42.5/48.3 亿元(原预测为48.6/56.7 亿元),新增2022 年净利润预测为53.4 亿元,对应EPS 1.97/2.25/2.48 元,对应PE 12/11/10 倍,给予目标价31.6 元(对应2020 年16 倍PE),维持“买入”评级。