绿地控股(600606)：销售金额与去年持平 降杠杆成效显著

　　核心观点：

    　　2019 年绿地控股销售金额为3880.42 亿元，基本与2018年，销售面积同比下降11.1%，呈下降之势。作为大型的综合性企业，绿地控股的营业收入较高，2019 年营业收入高达4278.23 亿元，但是由于建筑及相关业务在企业主营业务中占比较高，盈利能力较弱，因而绿地控股整体上盈利水平一般。

    　　2019 年绿地控股毛利润率为15.46%，净利润率为4.9%。在2019 年地产行业调控政策偏紧的环境下，绿地控股投资力度也有所放缓，2019 年全年新增权益计容建筑面积3508.04 万平方米，同比下降19.11%。债务方面，近年来绿地控股净负债率显著降低，2019 年净负债率下降了16.2 个百分点至155.6%，而偿债能力上，现金短债比一如既往维持在1 倍以下的水平，可能存在一定的偿债压力。

    　　一、回款额高，经营性现金流持续为正

    　　2019 年绿地控股销售金额为3880.42 亿元，基本与2018 年3874.93 亿元持平。销售面积同比下降11.1%，由2018 年的3664 万平方米降至3257.2 万平方米。相反，销售均价则上涨了12.6%，2019 年销售均价为11913 亿元。

    　　绿地控股较高的销售业绩也使得企业回款金额较高。2019 年绿地控股回款金额为3010亿元，回款率为78%，回款率较2018 年上升了1 个百分点。绿地在房地产业务上的大额回款为企业补充了较多的现金流，因而2019 年绿地控股的经营活动现金流入合计5969 亿元，经营活动产生的现金流量净额持续为正。

    　　二、建筑及相关行业显著拉低整体盈利水平

    　　作为大型的国企以及龙头型房企，绿地控股2019 年营业收入额高达4278.23 亿元，同比上涨22.79%，其中主营业务收入为4235.53 亿元。在主营业务中，分行业来看，房地产及相关行业（下文简称“房地产业”）的营业收入为1943.26 亿元，建筑及相关行业（下文简称“建筑业”）的营业收入为1884.86 亿元，在主营业务收入中占比分别为45.9%和44.5%。

    　　在绿地控股主营业务收入的构成上，房地产业和建筑业是主要组成部分且占比相近，但是房地产业的盈利水平明显高于建筑业的盈利水平。2019 年绿地控股毛利润为661.61 亿元，毛利润率为15.46%。分行业看，房地产业的毛利润为535.97 亿元，毛利润率为27.58%，而建筑业的毛利润为81.3 亿元，毛利润率4.31%。二者毛利润相差454.67 亿元，毛利润率相差23.27 个百分点。显然，建筑业拉低了绿地控股的总体毛利润率水平，使得绿地控股整体毛利润率仅15.46%，大幅低于房地产行业的其他房企。

    　　在毛利润率相对较低的情况下，绿地的净利润为209.5 亿元，净利润率为4.9%，净利润率同样远低于行业内其他房企。但是与2018 年相比，毛利润和净利润都有一定的提升，其中毛利润和净利润分别上涨23.7%和30.7%。

    　　三、投资放缓，与政府合作降低拿地成本

    　　2019 年由于房地产行业政策环境偏紧以及销售业绩也显著放缓，因而多数房企拿地态度较为谨慎。同样，绿地2019 年在拿地方面也有所放缓。2019 年绿地控股全年累计获取108个项目，与2018 年相比减少10 个；新增权益计容建筑面积3508.04 万平方米，同比下降19.11%；权益土地款为831 亿，基本与2018 年持平。

    　　在拿地方面，绿地仍然维持着低成本优势。2019 年绿地新增权益土地楼面价为2369 元/平方米，并且连续三年新增权益土地楼面价低于2500 元/平方米。我们认为绿地在拿地方面的成本优势来源有两方面，一是绿地与多个地区政府达成了战略合作，因而土地提前锁定，并且价格相对较低。以2020 年为例，目前为止绿地分别与烟台、兰州、贵阳市人民政府等签署了与开发建设相关的战略合作协议。二是绿地控股作为一个综合性企业集团，形成了以房地产、基建为主业，金融、销售等综合产业并举发展的企业格局，因而企业在拿地时，可能具有一定的协同效应，因而也能降低了企业的拿地成本。

    　　四、降杠杆成效显著，但仍存在偿债压力

    　　截至2019 年末，绿地控股的净负债率为155.6%，与2018 年相比下降了16.2 个百分点，降杠杆取得了一定成效。报告期末，绿地控股的有息负债合计2933.4 亿元，其中短期有息负债为1165.7 亿元，长期有息负债为1767.7 亿元，因而从有息负债总量来看，债务水平仍然较高。

    　　偿债方面，绿地控股的现金短债比仍然维持在1 倍以下水平。2019 年末，绿地控股的货币资金为889 亿元，低于短期有息负债1165.7 亿元，因而从现金短债比来看，企业可能存在一定的短期偿债压力。但是作为国企，绿地的融资成本相对较低，2019 年综合融资成本仅5.6%，处于行业内中上水平，因而有一定的融资优势，可以通过融资活动补充企业现金流；另一方面，2019 年绿地控股的经营活动现金流入能力较强，经营方面的现金流入也能一定程度上改善现金流状态。综合来看，绿地控股在债务方面，可能存在偿债压力，但是从以往经验来看，绿地或许能凭自身的优势化解。