燕塘乳业(002732)2020年一季报点评：疫情冲击拖累20Q1业绩 生产经营稳步复苏

一、事件概述

    4 月28 日，公司发布2020 年一季报，Q1 实现营业收入2.58 亿元，同比-8.13%；实现归母净利润0.01 亿元，同比-92.19%，基本EPS 为0.01 元。

    二、分析与判断

    疫情致营收小幅下滑，毛利率下行及销售开支拖累业绩表现20Q1 公司实现营收/归母净利润2.58/0.01 亿元，同比分别-8.13%/-92.19%。总体看，疫情对Q1 动销冲击较为明显，导致营收同比小幅下滑。受毛利率下滑、销售费用率上升、捐赠支出增加等影响，利润增速出现大幅下降。20Q1 整体毛利率为31.86%，同比-0.51 个百分点，主要原因是疫情期间动销不畅，产品分摊的折旧摊销费用升高所致。期间费用率29.62%，同比+2.65 个百分点，其中销售费用率22.48%，同比+2.60 个百分点；管理费用率6.90%，同比+0.40 个百分点；财务费用率0.24%，同比-0.35 个百分点。销售费用率上行的主要原因是动销下滑，营销人员固定支出变动不大拉高费用率。财务费用率下行的主要原因是长期借款减少导致利息支出相应减少。

    疫情期间营收端保持稳定，疫情缓解后动销有望快速恢复

    20Q1 受疫情影响尽管出现动销受限的情况，但公司营收规模同比下滑幅度控制在10%以内，因此放眼全年来看疫情对全年业绩的影响总体可控。具体看销售端，1 月处于春节前备货期，公司动销基本不受影响；2 月份为疫情高峰，广东境内商超、学校等渠道人流量下降明显，下游消费需求下滑严重造成动销困难，3 月份随着复工率的逐步攀升，下游动销正快速恢复。

    生产端，目前公司旗舰工厂设计产能是日产600 吨（预计年产能超20 万吨），疫情期间，公司利用一体化全产业链优势，实行车间工人轮班制度，确保稳产保供。

    但受制于疫情期间物流停摆，工人复工困难等因素，工厂产能未能充分释放，未来疫情缓解后，公司生产有望快速恢复从而报账下游需求得到及时满足。

    产品研发创新能力强，冷链配送优势明显，看好公司长期成长性

    除常温白奶等基础品类外，公司积极研发新产品，2019 年推出无蔗糖款老广州酸奶、与广州千年花市联合推出专属产品、与广州塔联合推出75°C 新广州等产品，并推出副品牌“法氏爱牧”法国进口奶系列产品。此外，公司拥有200 辆冷藏运输车，构建广东省乃至华南地区规模最大的乳制品冷链配送体系。公司生产全面恢复后，业绩的长期成长性将得到逐渐显现。

    三、盈利预测与投资建议

    预计20-22 年公司实现营业收入16.72/19.25/22.09 亿元， 同比+13.7%/+15.1%/+14.8%； 实现归属上市公司净利润1.39/1.59/1.80 亿元， 同比+12.3%/+13.9%/+13.8%，对应EPS 为0.88/1.01/1.15 元，对应PE 为21/19/16 倍。公司目前估值低于乳制品行业可比公司26 倍PE（按Wind 一致预期）的平均水平，短期疫情冲击不改我们对公司中长期成长性的乐观判断，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    疫情负面影响超预期，产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。