山煤国际(600546):煤炭业务稳健 剥离亏损贸易业绩大增

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:李淼/吴杰/戴元灿 日期:2020-04-29

2019 年归母净利大增4 倍。2019 年营收/归母净利376.57/11.73 亿元,同比-1.27%/+432.8%,EPS 为0.59 元。2020Q1 营收/归母净利75.68/2.05 亿元,同比-7.8%/-7.05%,扣非净利2.25 亿元,同比+1.26%,EPS 为0.1 元,同比-9%。公司完成亏损贸易公司剥离,2019 年业绩大幅提升,同时2020 年一季度业绩稳健,扣非业绩同比逆势增长。

    煤炭产量持续增长,煤炭贸易盈利显著改善。2019 年公司原煤产量3841 万吨,同比+11.6%,增量主要来自东古城煤矿(90 万吨)竣工投产、豹子沟煤矿(90 万吨)释放先进产能以及河曲露天煤矿(800 万吨)有序增产。销售均价/成本337/126 元/吨,同比+6.9%/+18.5%,主要为公司加强“精煤战略”所致。煤炭生产业务毛利率62.7%,同比-3.67pct,受煤炭贸易业务盈利改善影响,2019 年公司煤炭业务整体毛利率22%,同比+1.66pct。2019 年公司自产煤吨煤净利约70 元,同比-9.6%。

    2020Q1 公司原煤产量857.6 万吨,同比+2.95%,包含贸易煤的销售均价/成本325/257 元/吨,同比-9.3%/-11.5%,毛利率17.6%,同比+1.1pct。

    山西国改取突破,煤炭业务仍具扩张潜力。焦煤集团对公司控股股东山煤集团吸收合并,公司背靠股东实力更为雄厚,同时山煤集团董事长出任合并后焦煤集团董事长职务,我们认为或有利于公司未来在集团内发展,并且公司积极布局光伏电池领域的战略规划也有望延续。煤炭业务方面,2019 年公司主力矿井中,河曲露天(持股51%,净利润7.35 亿元)、霍尔辛赫(70%,7.01 亿元)、长春兴(51%,6.74亿元)盈利能力较为突出,而权益比例均有显著提升空间,因此我们认为,公司煤炭生产业务仍具扩张潜力。

    盈利预测:煤炭主业稳健,布局光伏产业估值有望提升。公司煤炭业务经营稳健,贸易亏损逐步消化,预计公司20~22 年EPS 分别为0.61/0.64/0.66 元,参照可比公司,同时考虑公司正积极转型光伏电池领域,给予公司20 年15~18 倍PE(结合公司2020~2022 年复合增长率4.5%,对应20 年PEG 为3.3~4 倍),对应合理价值区间为9.12~10.94 元(对应20 年PB 为1.9~2.2 倍),维持“优于大市”评级。

    风险提示。下游需求低于预期、光伏项目存在不确定性。