中原内配(002448)：传统主业业绩承压 转型进入关键期

业绩回顾

    2019 年与1Q20 业绩符合我们预期

    公司公布2019 年及1Q20 业绩：2019 年营收14.90 亿元，同比-6.66%；归母净利润0.88 亿元，同比-68.68%；对应每股盈利0.15元，同比-67.39%。1Q20 营收3.39 亿元，同比-12.88%；归母净利润0.39 亿元，同比-19.80%；对应每股盈利0.06 元，同比-25.00%；符合预期。

    我们认为，受折旧增加、美国加征关税与资产减值影响，公司2019年毛利率与归母净利润均大幅下滑。公司4Q19 对卓良资产和华领资产无法足额兑付的私募基金合计计提6787 万元减值准备。我们认为，美国加征关税与北美汽车市场景气度较低使得2019 年海外收入同比-11.31%、毛利率同比-7.38ppt。我们认为，公司收入下滑、规模效应下降带动2019 年期间费用率提升2.78ppt 至26.02%，进一步拉低公司归母净利润率。我们认为，受国内疫情影响与海外销售支撑，公司1Q20 营收同比下滑幅度小于国内市场商用车销量下滑幅度；受汇率维持高位、产品结构调整、原材料价格下降与降本增效带动，公司1Q20 毛利率同比与环比均有一定改善。

    发展趋势

    传统业务增长乏力，钢制活塞或成重要增量。我们认为，在国内商用车市场总体平稳、美国乘用车需求受疫情影响进一步削弱的背景下，公司传统业务气缸套需求在2020 年将有所下滑。我们认为，随着中内凯思产能的爬坡与国六商用车发动机渗透率的提升，公司钢制活塞的收入将成为重要的收入增量。

    我们认为公司当前处于转型关键期，军工领域布局已有进展，汽车电子或将进入初步收获期。公司于2020 年3 月19 日公告对外投资1.06 亿元获得航天和兴19.82%股权，正式切入军工行业。我们认为，随着成本与国防安全推动的车辆动力系统国产化替代的加深，已有一定技术储备的中内电子下游需求有望在2020-2021年进入订单快速增长阶段，成为公司布局汽车电子的重要支撑。

    盈利预测与估值

    考虑到全球疫情影响公司国内外下游需求，我们下调2020 年净利润34.1%至1.28 亿元，引入2021 年净利润1.94 亿元。

    当前股价对应2020/2021 年23.8 倍/15.8 倍市盈率。维持中性评级和4.80 元目标价，对应22.7 倍2020 年市盈率和15.0 倍2021 年市盈率，较当前股价有4.8%的下行空间。

    风险

    海外疫情影响程度超预期增加，公司转型受阻。