九州通(600998)：现金流持续改善 20Q1业绩超预期 全年高增长可期

　　4 月28 日，公司发布2019 年报，19 年实现收入994.97 亿，同比增长14.19%；实现归母净利润17.27 亿，同比增长28.79%；实现扣非净利润15.25 亿，同比增长24.21%；EPS 0.92 元/股；实现经营现金流净额27.68 亿，同比提升126.5%。

    　　公司发布2020 年一季报，一季度实现收入271.73 亿，同比增长10.18%；实现归母净利润5.77 亿，同比增长76.28%；实现扣非净利润3.62 亿，同比增长51.02%；EPS0.31 元/股；实现经营现金流净额-25.52 亿，去年同期-32.6 亿。一季度利润增速超我们之前（归母50%以上、扣非30%以上）预期。公司对上半年经营情况信心足，预计上半年累计净利润同比可能发生重大变动。

    　　点评：

    　　1.20Q1 利润大幅增长，盈利能力呈上升趋势

    　　19 年分季度看，公司Q1/Q2/Q3／Q4 收入分别为247、238、250、261亿，同比增长11.04%、17.43%、17.2%、11.66%；归母净利润分别为3.27、4.16、2.75、7.08 亿，同比增长47.78%、31.91%、17.4%、21.59%；扣非净利润分别为2.40、3.77、2.45、6.63 亿，同比增长15.51%、33.55%、26.7%、21.88%，季度增速平稳。

    　　公司20Q1 归母增速76%，扣非增速51%，其主要原因是：1）一季度受流感因素及新冠肺炎疫情影响，公司总代理品种（可威等）和医疗器械等业务大幅增长,毛利率提升；2）上海常和路 666 号地块退还土地征收补偿款 2.90 亿元扣除成本后计入资产处置收益（体现在非经常损益），增厚20Q1 税后净利润约1.93 亿元；3）受国内外疫情影响，公司医疗器械类防疫物资等销量增长迅速，医疗器械&计生用品20Q1营业收入41.37 亿元，业务较去年同期大幅增长30.21%。

    　　公司对上半年经营情况信心足，预计上半年累计净利润同比可能发生重大变动：1）公司主营业务稳定增长，毛利率持续提升；2）受国内外疫情影响，公司医疗防护物资出口业务进展顺利；3）受益于“央行、财政部等加大疫情防控相关领域信贷支持力度”下的资金成本下降，公司融资利率下降，20Q1 一共发了4 期超短期融资券，合计金额25亿元，利率2.88-4.4%（往期4.4%-5.8%不等）。减税降费政策实施与子公司土地退还补偿金等因素。

    　　毛利率水平看，公司19 年毛利率8.75%，比去年同期提升0.12 个点；净利率1.79%，较18 同期提升0.2 个点，盈利能力呈上升趋势，主要原因是市场份额的进一步扩大，主营增速快于行业，规模效应进一步显现（销售与管理费用率均同比下降）和优化商品结构（食品、保健品、化妆品部分商品资金占用量大且毛利低，公司进行了调整），经营质量持续提升所致。

    　　2.报表亮点：19 年逐季度、20Q1 现金流持续好转，终端优势凸显公司2019 年度现金流净额27.68 亿，较上年同期大幅增加15.46 亿元，其中Q1-Q4 分别为-32.6 亿、2.69 亿、2.83 亿、54.79 亿，20Q1 经营现金流净额-25.52 亿，同比进一步好转——现金流改善趋势明显。分析原因，除了公司有效控制了账期较长医院的销售、销售回款增加及回现款率提升、年底应收款清收外，更重要的一点，这是公司终端优势的体现。

    　　公司基层医疗机构+药店等非二级及以上医院终端销售占比约78%，现款结算率高，回款周期短，占用资金少。下游一般客户的账期通常在2 个星期内；销量大的客户账期基本在一个月以内；少量规模大、信誉好的客户允许账期超过一个月，一般不超过3 个月。

    　　19 年公司存货周转天数从去年同期58.95 天缩短至55.44 天，降库存成效显著；应收周转天数从71.93 天延长至78.93 天，主要是19 年公司加大了二级及以上医院等高端医疗机构开发力度。

    　　3.. 高毛利业务逐步进入收获期，优化商品结构医疗机构渠道销售中，渠道加速下沉，终端销售占比快速提升，19 年二级及以上医院纯销业务同比增长19.73%，占主营业务收入22%，有效客户数达5800 余家；基层医疗机构同比增长22.41%，占比14%，有效客户超10.7 万家。零售（批发）渠道中，19 年连锁药店收入增速18.88%，占比19.42%，单体药店收入增速14.53%，占比7.33%，增速同比均有提升。

    　　零售业务（好药师）中，2019 年度零售业务实现收入18.26 亿，同比减少6.85%，主要是由于公司持续推进B2C 电子商务业务经营战略调整与业务转型，由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心；同时，上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目，以及与惠氏奶粉的合作项目等，今年不再进行所致。截止19 年好药师共1069家（含加盟店），直营店和加盟店分别为216、853 家，较年初减少35、183 家，通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理，线下业务预计保持稳定增长。

    　　产业链延伸业务增速快，互联网延伸服务空间大：B2B 电商/FBBC 业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长，其中B2B业务含税收入118.54 亿元，19 年度增速30.20%，其中FBBC 事业部实现含税销售97.66 亿元。同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。公司大力推进互联网医疗的供应链平台建设，例如加强与微医、平安好医生等互联网医疗平台的合作，提供处方流转、审方和购药等服务；以及与郑州大学第一附属医院和武汉市中心医院等实体医院合作，推进实体医院的互联网化就医和购药服务；与武昌区水果湖社区卫生服务中心共同打造的基层社区健康管理服务平台，能够为社区居民提供健康管理服务等的创新模式；好药师连锁大药房大力推进医保统筹店体系建设，截至目前在武汉市已获批6 家好药师医保统筹店资格，可以开展患者购药医保统筹报销服务；北京好药师线上业务与保险机构展开合作，承接开拓金融保险领域客户的药品、日用保健品、医疗器械及其他服务相关的健康管理业务，为保险客户提供线上、线下一体化服务解决方案，目前业务发展良好。

    　　4.全渠道代理模式有扩展趋势，将提升公司盈利能力19 年公司总代理事业部经营品规1013 个，实现销售37.22 亿元，较上年同期增长26.93%，销售毛利率15.91%，属于高毛利业务，业绩快速增长主要源于带量采购之后院内品种加速向零售渠道转移，公司总代理品种增加。例如：19 年11 月初，东阳光药业就已经将其产品包括但不限于“磷酸奥司他韦（可威）”三个单独规格，正式授权公司在大陆OTC 渠道独家总代理权，合作期限三年（预计第一个合作年度销售额12 亿，2021 年20 亿以上）；11 月25 日，公司与华海医药签订《战略合作框架协议》，华海将其在国家组织带量采购试点扩围中的中标品种“厄贝沙坦片”在除4+7 带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售，全部委托给公司，公司负责在该渠道的销售推广及在联盟采购中选省份的医疗配送保障，2019 年11 月-2020 全年销售目标9 亿片，此合作印证出流通龙头企业的“渠道管理+产品推广”能力在带量采购后愈加被工业企业重视。

    　　在带量采购扩围背景下，全渠道代理模式，能够整合双方资源，提升工商企业的运营效率，获得更大市场份额，在考虑配送费及上游返点后，能够有效提升公司毛利率及净利率水平。预计公司未来还将继续拓展其他品牌供应商中标品种及其他非中标品种在医疗机构及零售药店等全渠道的销售，增厚公司业绩。

    　　盈利预测：公司产业链延伸业务逐步进入收获期，盈利能力持续改善，融资成本低于民营流通企业平均水平，预计20-22 年归母净利润分别为24.52、29.21、35.06 亿元，对应PE 分别为15X、12X 和10X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产业链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。