上峰水泥(000672)：Q1吨净利维持高位 成长性优异

事件概述。2020Q1， 公司实现收入10.52亿元，同比下滑7.73%,实现归母净利润3.36亿元，同比下滑6.33%，实现扣非归母净利润2.91 亿元，同比下滑4.75%。

    疫情影响销量，价格总体维持高位。公司业绩略超我们预期。2020Q1 受疫情影响，华东复工推迟，估算2020Q1 公司销量215-220 万吨，同比下滑30%左右，平均售价360 元/吨左右，同比上升约15 元/吨左右，由于单位摊销费用增加，吨毛利同比上升17 元/吨左右至184 元/吨左右，但环比下滑12 元/吨。

    财务费用降低，吨净利环比降幅较小。尽管由于单位固定支出上升，公司管理费用率同比上升0.9 个百分点至7.1%，但由于公司降负债执行良好（资产负债率同比下降10.6 个百分点），公司财务费用同比下滑2200 万元，使得公司吨三费仅同比小幅提升1 元/吨至40 元/吨左右。尽管投资类收益低于去年同期，但由于公司收到资源退税、专项扶持资金同比增加，公司其他收益有所上升，因此吨其他收入同比总体保持稳定。测算2020Q1 公司吨净利128 元/吨左右，同比提升10 元/吨，基本延续了2019Q4 的高盈利水平。

    Q2 及全年弹性或超预期，成长性十足。我们认为公司Q2 业绩增速有望超市场预期：1）4 月华东需求旺盛，出货率超100%，平均库存下降至50%以下，长三角水泥价格开始恢复性上调，2）2019 年并购宁夏明峰萌成生产线Q2 有望贡献增量（Q1 错峰生产），且由于电石渣水泥错峰置换推出，当地水泥价格弹性或逐渐显现。除水泥业务实现量价齐升外，我们认为随着宁夏矿山投产，公司骨料产能相比2019 年底有望翻倍，进一步增强2020 年全年弹性。根据公司规划，未来公司熟料产能相比目前将增长70%以上，同时协同处置、骨料等业务也将大力发展（产能目标1000 万吨），向大建材集团迈进，因此公司是水泥行业中较为稀缺的成长标的。

    投资建议。维持盈利预测不变。预计2020/2021 年归母净利润29.38/35.39 亿元，维持目标价28.88 元及“买入”评级。

    风险提示。疫情持续时间超预期，环保限产弱于预期，系统性风险。