山煤国际(600546)：盈利历史最佳光伏或迎更大支持

　　公司发布2019 年年报，2020 年一季度报告。2019 年，公司实现营收376.6 亿元，同比减少1.27%，实现归母净利11.7 亿元，同比增加432.8%。2020 年一季度，公司实现营收75.7 亿元，同比减少7.8%，实现归母净利2.05 亿元，同比下降7.1%。

    　　持续计提坏账损失，逐步消化历史负担。公司为消化历史坏账风险，2019 年继续计提减值，涉及金额8.6 亿元，其中计提资产减值损失0.72 亿元，计提信用减值损失7.89 亿元，为公司合并报表净利带来4.3 亿元负面影响。2019 年，公司实现归母净利11.7 亿元，同比增长432.8%；实现扣非后归母净利12.7 亿元，同比增长149.9%。

    　　煤炭板块创历史最佳盈利水平。2019 年，公司煤炭板块实现营收371.4 亿元，同比微增0.3%，其中煤炭生产实现营收118.4 亿元，同比增加11.7%，煤炭贸易实现营收253 亿元，同比减少4.3%。公司煤炭板块实现实现毛利81.8 亿元，同比大增22%，创下历史最好水平，主因自产煤产量提升以及煤炭贸易毛利率改善，其中煤炭生产实现毛利74.2 亿元，同比增加5.6%，煤炭贸易实现毛利7.6 亿元，同比增加48.1%。

    产销方面，2019 年公司实现煤炭产量3841 万吨，同比增加6.9%，主因东古城竣工投产，豹子沟、河曲露天有序增产。实现销量10761 万吨，同比下降4.2%，主因公司严控贸易风险，持续压缩贸易规模。

    价格方面，2019 年公司吨煤平均售价345 元/吨（含贸易），同比增长4.7%（同期CCI5500降9.3%，吨煤平均毛利76 元/吨（含贸易），同比增长13.2%。一方面，主因公司通过洗选提高产品质量，一方面，主因公司持续对贸易资源进行优化整合，煤炭贸易毛利率较2018 年提高1.1Pct 至3%。

    　　剥离贸易公司，优化资产质量。公司自2016 年以来着力清理历史遗留问题，不断剥离亏损贸易子公司，不断优化资产质量。2019 年，公司共转让11 家控股贸易公司部分股权，并于2019年7 月1 日完成资产交割手续。上述11 家贸易子公司2018 年净资产合计-41.4 亿元，净利润合计-14 亿元，此次股权转让完成后，上述11 家贸易公司虽然仍为公司的控股子公司，但公司的贸易业绩包袱有望进一步减轻，资产质量和盈利状况得以持续改善。

    　　2020 年一季度受疫情冲击，归母净利下滑7.1%。2020 年Q1 公司实现营收75.7 亿元，同比下降7.8%，实现归母净利2.04 亿元，同比下降7.1%，实现扣非归母净利2.25 亿元，同比增加1.3%。具体而言，煤炭板块实现收入74.1 亿元，同比下降9.7%，实现毛利15.5 亿元，同比持平，其中煤炭生产实现毛利13 亿元，同比降3.4%，煤炭贸易实现毛利2.4 亿元，同比增23.8%。产销方面，2020 年Q1 公司实现煤炭产量858 万吨，同比增长3%，实现销量2277万吨，同比下降0.5%；价格方面，2020 年Q1 公司吨煤平均销售价格325 元/吨（含贸易），同比下降9.3%，吨煤平均毛利68 元/吨，同比增加0.6%。

    　　控股股东变更，光伏业务或迎更大支持。公司4 月23 日发布《关于控股股东涉及重组的提示性公告》，公告指出待重组完成后，公司控股股东将由“山煤集团”变更为“焦煤集团”，实控人仍为山西省国资委。未来焦煤集团旗下将拥有山煤国际、西山煤电、山西焦化、ST 南风4 大上市平台，且其中山煤国际与西山煤电主营业务均为煤炭开采，存在同业竞争关系。而在早前4 月21 日的“焦煤集团干部大会”上，山西省副省长王一新宣布山煤集团董事长赵建泽履新焦煤集团董事长，并指出“未来焦煤集团要找准实现目标使命的路径，用好上市公司平台，依靠资本市场的力量，推动专业化重组和资源整合。焦煤集团是一个大集团，但旗下的西山煤电是一个盘子不大的上市公司，这种格局长期存在是不合理的”。从其讲话中可以推断，西山煤电未来将作为焦煤集团的煤炭上市平台，对集团煤炭资源进行整合。而山煤国际自身煤炭体量较小，且早在赵建泽执政期间已有意大举进军光伏行业，在控股股东变更为实力更强的焦煤集团后，其光伏业务有望乘势迎来更大支持。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020 年~2022 年归母净利分别为12.8 亿元、13.2 亿元、14.4 亿元，对应PE 为13.6、13.2、12.1。在早前发布的《六问六答带你重识山煤国际》报告中，综合考虑“现有煤炭板块+后期光伏业务”，未来公司市值合理区间应在300~420 亿，较目前（截至4 月27 日收盘，市值174 亿）有较大提升空间。但由于光伏板块产能投放进度、盈利水平以及权益占比尚存在较大不确定性，因此维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发，进军光伏产业受阻， HIT 技术推进速度不及预期，光伏需求不及预期，技术路线选择错误，HIT 盈利不及预期。