大博医疗(002901)：业绩稳定增长 拓展高值耗材新领域

　　【投资要点】

    　　 2019 年归母净利润稳定增长，2020Q1 业绩低个位数增长。2019 年，公司实现营业收入12.57 亿元，同比增长62.77%；归母净利润4.65亿元，同比+25.32%。公司拟向全体股东每10 股分红6 元。2020Q1 公司实现营业收入2.3 亿元，同比+5.89%；归母净利润8919.05 万元，同比+7.85%。

    　　 主要子公司业绩增长加快，有望成为公司新的利润增长点。1）报告期内，施爱德营业收入、营业利润、 净利润同比分别增长103.29%、113.45%、115.8%，主要原因是经过前期的市场开发，2019 年微创外科业务营收增长较快。随着微创外科新产品的推出，销售收入有望进一步增加，将成为公司新的利润增长点。2）2019 年，萨科营业收入、营业利润、净利润同比分别增长82.96%、160.55%、159.01%，将成为公司新的利润增长点。3）2019 年，博益宁营业收入、营业利润、净利润同比分别增长408.29%、94.33%、65.37%，主要原因是其产品的陆续推向市场，博益宁为公司新打造的骨科品牌，同大博形成双品牌发展战略，未来利润也将持续增长。

    　　 销售费用增加净利率下降明显，公司毛利率呈上升之势。2019 年，销售费用为4.1 亿元，同比增长238.86%。销售费用大幅增长的主要原因为：顺应国家“两票制”的实施，在相关省份公司与第三方服务提供商发生的手术跟台、物流辅助服务等增加较多；另外，伴随公司业务规模增长，销售人员数量及薪酬也相应增加。2019 年，公司销售毛利率为38.07%，相比上年下降了10.88pct，2020Q1 毛利率为38.86%；销售净利率为85.61%，相比上年提升了5.21pct，2020Q1 净利率为87.02%。费用支出方面，2019 年公司销售费用率为32.60%，相比上年提升了16.94%，2020Q1 值为37.71%；管理费用率为3.59%，同比下降1.91pct，2020Q1 值为5.23%；财务费用率为-2.24%，同比下降0.37pct，2020Q1 值为-3.96%。

    　　公司主营医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品为植入耗材，涉及骨科创伤类、脊柱类、关节类、运动医学及神经外科类、微创外科类、口腔种植类等。公司是行业内为数不多的在骨科植入类耗材领域全产品线覆盖的企业。

    　　各业务收入与毛利率均呈现提升趋势。分业务来看，2019 年公司创伤类、脊柱类、神经外科、手术器械、微创外科销售收入分别同比增长60.93%、71.96%、22.98%、35.59%、88.05%，相比上年均有较大提升，一方面与高开有关，另一方面也反映对植入类耗材的需求增长。创伤类、脊柱类和微创外科类收入占比分别为63.49%、21.11%和7.3%，相比2016 年分别上升-5.08pct、1.93pct 和7.3pct。毛利率方面，各个业务毛利率相比上年均有4-10 个百分点的提升。

    　　境内收入比重在提升。分地区来看，近年来公司境内收入增长有加速趋势，而境外收入却有降速的趋势。从收入占比来看，境内收入所占比例由2016 年的90.23%上升到2019 年的95.28%，同区间境外收入由9.77%下降到4.72%。但是从毛利率来看，公司境内、境外毛利率均呈现提升之势，且境内毛利率要高于境外的近10 个百分点。

    　　2019 年末，公司存货达到4.57 亿元，较年初增长1.93 亿元，增幅为72.85%，主要原因是公司销售规模扩大、新品加推及新增营销配送网点增加库存备货。植入器械企业一般按库存生产，因而库存与销售规模成正比的。公司存货水平稳定增长，增速与公司营业收入的增速相匹配。2019 年末，公司应收账款为2.37 亿元，相比年初增长199.7%，主要原因是在实施两票制的省份，公司以通过配送商实现销售为主，因而销售回款周期相对较长。

    　　产能逐步释放，相关项目推进缓慢。公司募投项目新厂房建设陆续封顶，在完成后续装修后将投入生产运营，将满足公司短期的产能需求，公司在2019 年度新增取得生物医药产业园区土地使用权，用于未来一段时间新增的医用高值耗材项目建设和产能储备。报告期内，公司在建工程较期初增长136.88%，生产设备投资增加，固定资产相比期初增长51.68%，产能逐步释放。由于新厂房建设需进行特制化的设计，在设计方案评审讨论环节耗时较长，导致一定程度延缓相关项目工程的实施进度。公司将创伤脊柱耗材扩产项目、关节假体投产项目、研发中心建设项目完成时间由2019 年底延迟到2021 年底。

    　　高值耗材行业面临新的机遇和挑战

    　　得益于我国庞大的人口基数、社会老龄化进程加剧和医疗需求不断上涨，我国骨科植入类医用耗材市场规模逐年增长。随着国家医改政策的推进，高值耗材行业将面临新的机遇和挑战，长期看行业集中度将进一步提高，有利于国产品牌市场占有率的提升。

    　　2019 年，高值医用耗材领域改革持续推进，带量采购的试点以及耗材“两票制”在部分省份的推行，对高值耗材行业的发展产生了深远影响。

    　　目前，高值医用耗材“两票制”已在陕西省、安徽省、江苏省、山西省、福建省、广东省部分地区等试行，在“两票制”业务模式下，公司销售收入和销售费用将有所上升。2019 年7 月底，江苏及安徽省已开展部分高值医用耗材带量采购试点，以集中带量采购谈判议价方式进行，议价的高值医用耗材产品终端售价会出现下降，行业集中度将进一步提升。公司按照既定的发展战略与经营目标，适时调整经营策略，立足骨科，积极拓展微创外科、神经外科、齿科及运动医学等医用高值耗材业务。

    　　加大研发投入，拓展医用耗材领域

    　　报告期内，公司研发投入1 亿元，较上年增长54.88%。公司依托现有的核心技术平台，在巩固原有产品优势的基础上，不断扩充和丰富产品线，针对骨科领域的一些常见适应症及原有产品进行了研发与升级，部分研发项目包括：髋关节假体、种植体系统、锚钉系统、生物型膝关节、金属脊柱内固定器、椎间融合器、人工椎体等。

    　　目前，公司已在创伤、脊柱、关节、神经外科、普外科、齿科等领域取得I/II/III 类注册证共323 个，其中123 个II/III 类注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、关节、微创外科、神经外科、齿科和运动医学等领域。

    　　公司持有国内三类医疗器械注册证69 个，二类医疗器械注册证23 个，一类医疗器械 备案凭证231 个。公司部分产品也通过了美国FDA、欧盟CE认证许可。2019 年，公司新取得II/III 类注册证共16 个，其中种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统注册证的取得，开启了齿科与运动医学产品的长期布局；椎体成形系统的获证，丰富和完善了脊柱产品线，进一步增强了公司的综合竞争力。

    　　【投资建议】

    　　公司将继续巩固在创伤、脊柱骨科耗材领域的优势，扩充产能，加快完成创伤脊柱骨科耗材扩产项目，同时加大博益宁骨科品牌的市场推广，进一步提升创伤/脊柱的市场份额；作为国内骨科植入性高植耗材中增速较快的细分品种，人工关节类、微创外科产品有着巨大的市场潜力，公司将加快相关项目的投产，推出具有创新性的人工关节假体产品、微创外科新产品，使之成为公司新的利润增长点；尽快推出运动医学及齿科相关产品，进一步丰富公司的产品线。

    　　公司业绩符合我们的预期。根据最新报告，我们修正了相关业务的增速，稍微下调公司20/21/22 年收入分别至15.42/18.97/23.36 亿元，略微下调归母净利润分别至5.60/6.84/8.48 亿元， EPS 分别为1.39/1.70/2.11 元,对应PE 分别为55/45/36 倍。维持“买入”评级。

    　　【风险提示】

    　　 市场竞争及产品降价风险；

    　　 行业政策变化风险；

    　　 境外业务和汇率变化风险；

    　　 产品研发不确定性；

    　　 募集资金投资项目风险；