杉杉股份(600884)：锂电材料综合产能领先 负极净利润提升

投资要点：

    归母净利润有所下滑。19 年公司收入86.80 亿元，同比下滑1.96%，归母净利润2.70 亿元，同比下滑75.81%，扣非净利润1.61 亿元，同比下降46.88%。

    　　19 年Q4 公司单季度收入21.65 亿元，归母净利润-0.18 亿元，扣非归母净利润-0.53 亿元。业绩变动主要原因包括：1）会计政策变更影响。18 年公司减持宁波银行股票获得投资收益8.17 亿元；19 年公司减持获得投资收益约9.68 亿元，但因会计政策调整本期直接转入归属股东的累计盈余。2）19 年钴价格同比大幅下滑，公司因部分高价原材料钴的库存影响，导致毛利下滑；另外新能源汽车补贴退坡致使下游主机厂和动力电池厂对成本控制更加严苛，成本压力的传导导致公司正极三元材料盈利空间下降。

    锂电材料综合产能领先，19 年销量稳健增长。公司根植于锂电材料产业二十年，行业龙头地位稳固，综合产能行业领先。截至年报披露日，公司拥有正极材料产能6 万吨，负极材料产能12 万吨，电解液产能4 万吨。19 年公司锂电材料业务实现总销售量89986 吨，同比增长34%，主要系负极业务和电解液业务销售量同比增长所致；主营业务收入67.91 亿元，同比下降3.05%，归属于上市公司股东的净利润2.64 亿元，同比下降40.26%。

    正极归母利润下降，负极归母利润增长。19年正极公司杉杉能源销售量21704吨，同比增长8%；收入36.74 亿元，同比下降21.22%；归母净利润1.92亿元，同比下降52.75%。19 年公司负极销售量47381 吨，同比增加40%，收入25.44 亿元，同比增长31.29%，主要是公司产品的高性价比带动公司负极材料销售量大幅提升，尤其是海外客户销售量19 年同比增加了111%；19年负极业务归母净利润1.47 亿元，同比增长35.74%。19 年电解液销售量20901 吨，同比增长56%，主要是受益于公司市场开发力度的加强，国轩高科、亿纬锂能等客户销量大幅增长；19 年公司电解液收入5.73 亿元，同比增长42.01%，归母净利润-4081.94 万元，同比减亏441.25 万元。

    能源管理归母利润高增。19 年公司能源管理服务业务收入66731.35 万元，同比下降5.74%；归母净利润5354.69 万元，同比增长66.94%，主要系光伏业务业绩同比增长且储能业务亏损同比减少所致。19 年公司服装业务收入77861.39 万元，同比基本持平；归母净利润-393.40 万元，同比下滑110.88%。

    投资策略与评级。杉杉股份为国内锂电材料综合供应商，覆盖正负极、电解液。我们预计公司20-22 年EPS 分别为0.39 元、0.46 元、0.59 元，根据可比公司估值，按照20 年30-35 倍PE，对应合理价值区间11.70 元-13.65 元，给予“优于大市”评级。

    风 险提示：新能源汽车政策转变，市场推广不及预期。