仙琚制药(002332)：主业增速远超表观 持续布局高端API+制剂品种

投资要点

    事件：公司公告，1）2019 年报，实现营业收入37.09 亿元，同比增长2.40%；归母净利润4.10 亿元，同比增长36.17%；扣非净利润3.78 亿元，同比增长33.90%。2）2020 年一季报，实现营业收入7.45 亿元，同比增长-10.89%，归母净利润6735.46 万元，同比增长16.11%；扣非净利润6329.34 万元，同比增长12.50%。3）定增预案，拟非公开发行不超过1 亿股，募集资金不超过10 亿元，用于高端制剂国际化建设项目等。

    2019 年：2018-2019 年海盛子公司并表利润分别为7160 和4024 万元，扣除VD3 的扣非净利润分别为2.11 亿元和3.38 亿元，同比增长60.31%，远超表观增速。2019 年业绩的快速增长主要来自核心自有制剂的快速增长，自产原料药由于受到厂区搬迁、认证等影响，有所下滑。收入端增速较慢主要由于海盛子公司收入下滑，配送业务、拓展部制剂等非核心主业战略缩减导致，未来聚焦主业将实现收入回暖。

    2020 年一季度：同样，扣除VD3 后，2019Q1 和2020Q1 的扣非净利润为3838万元和6389 万元，同比增长66.45%，显著高于表观12.5%的增速。收入端同样受到海盛子公司的影响，预计海盛并表收入下降约5000 万元。此外，受到国内疫情影响，麻醉等制剂产品有所下滑，我们预计整体制剂超过10%的下滑，原料药10%的增长，而扣除VD3 的自产原料药呈现拐点向上的快速增长。

    分业务：核心制剂品类保持快速增长，API 有望拐点向上

    制剂：麻醉肌松、呼吸科、皮肤科等核心品类快速增长。制剂收入20.94 亿元，其中核心自营制剂产品收入20.2 亿元（同比+13.6%，下同）；非核心主业的医药拓展部制剂收入0.75 亿元（-14.8%），展现公司持续徐聚焦核心制剂品类的发展战略。分治疗领域看：1、妇科计生类，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，收入5.14 亿元，同比持平。2、麻醉肌松类，主要产品注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液，收入5.36 亿元（+12%）。3、呼吸类，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，销售收入3 亿元（+55%）。4、皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，收入1.5 亿元（+32%）。5、普药产品收入4.2 亿元（+14%）。6、其他外购代理产品收入0.35 亿元。

    原料药：2019 年受到厂区搬迁和注册认证等影响，自产原料药收入下滑，2020年有望迎来老产品产能释放、新产品逐步引进的拐点，Q1 已经显现快速增长态势。2019 年原料药及中间体销售收入 15.81 亿元，其中主要自营原料药销售收入 6.45 亿元（-15%）；意大利子公司 Newchem 公司销售收入 5.76 亿元（+2%）；海盛子公司收入1.78 亿元，仙曜贸易收入 0.79 亿元。我们预计2020Q1 原料药整体增速约10%，剔除VD3 的自产原料药收入快速增长。

    费用率：毛利率及费用率保持稳定，研发占比持续提升毛利率：API/中间体毛利率稳步向上，制剂毛利率保持相对平稳，结构优化毛利率稳步提升，Q1 由于制剂下滑，毛利率环比降低。随着疫情影响过去，后续有望回到之前水平并稳步提升。海外业务主要是Newchem 及自产API/中间体的出口。2019 年海外业务毛利率38.26%（同比+0.53pp，下同），根据我们测算，预计2019 年自产原料药毛利率22%，2018 年为16%，稳步提升。国内业务以制剂产品为主，毛利率66.88%（+0.26pp），相对稳定。过去几年，随着制剂占比不断上升，毛利率提升明显，2019 年综合毛利率60.54%（+1.46pp），相较2015 年提升16.82pp。2020Q1 为53.25%，环比-7.29pp，主要由于Q1 制剂收入下滑，占比降低导致，随着疫情影响过去，后续有望回到之前水平并稳步提升。

    研发占比持续提升，销售费用率稳步降低，其余保持稳定。公司研发投入持续增长，2019 年研发投入2.05 亿元（+43.17%），收入占比5.51%（+1.57pp），持续提升。公司销售费用率呈稳步下滑，2019 年和2020Q1 分别为为30.40%（-2.60pp）和27.93%（-2.14pp），主要由于销售团队搭建完毕后边际费用递减，效率提升。扣除研发的管理费用率和财务费用率基本保持稳定。2020Q1管理费用率有所上升，预计主要由于收入端有所下滑导致。

    定增布局高端制剂国际化项目，涉及呼吸、麻醉镇静等大领域。拟非公开发行不超过1 亿股，募集资金不超过10 亿元，用于高端制剂国际化建设项目等，仙居国资同意并承诺继续参与认购。高端制剂国际化建设项目预计投资总额为7.94 亿元，项目建成后形成年产500 万瓶抗胆碱能类吸入剂、1,200 万瓶双动力鼻喷雾剂、2,500 万瓶皮质激素类注射剂及1,000 万瓶麻醉镇静注射剂的综合生产能力。持续布局呼吸、麻醉镇静等高壁垒大领域。

    盈利预测：我们预计公司2020-2022 年营业收入40.33、46.23 和53.87 亿元，同比增长8.76%、14.62 和16.52%。归母净利润为5.22、6.60 和8.29 亿元，同比增长27.15%、26.47%和25.61%。目前股价对应2020-2022 年的PE 为24 倍、19 倍和15 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，原料药拐点向上快速增长，高壁垒制剂品种不断升级，维持“买入”评级。

    风险提示事件：产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险。