华能水电(600025)2019年年报暨2020年一季报点评：重点机组投产完毕 一季度业绩承压

事件：华能水电发布2019 年年报及2020 年一季报。2019 年公司营业收入208 亿元，同比增长34.1%；归母净利润55.4 亿元，同比下滑4.4%；扣非归母净利润57.9 亿元，同比增长97.9%。2020Q1 公司营业收入31亿元，同比下滑30.1%；归母净利润-0.54 亿元，同比转亏；扣非归母净利润0.65 亿元，同比下滑92.9%。

    重点机组投产完毕，2019 年业绩靓丽：2019 年公司澜沧江上游在建机组陆续投产，全年新增装机197.5 万千瓦，截至2019 年底公司重点机组已投产完毕（重点在建电站仅托巴电站），装机容量同比增长9.3%。受益于装机增长及消纳改善等因素，2019 年公司发电量1044 亿千瓦时，同比增长27.8%；其中2019Q4 发电量225 亿千瓦时，同比增长5.8%。此外，澜沧江上游机组外送电价较高（基准含税电价0.3 元/千瓦时），有效拉动综合上网电价提升。剔除2018 年公司转让金中公司23%股权收益等非经常性损益，公司2019 年扣非归母净利润同比增长97.9%，其中2019Q4扣非归母净利润同比增长16.8%。2019 年公司拟每股派息0.152 元，分红比例49.4%，当前股价对应静态股息率约4.3%。

    电量大幅下滑拖累2020Q1 业绩，现金流仍稳健：2020Q1 公司两库来水同比偏枯，小湾、龙开口电站来水分别同比偏枯16%、13%。此外，蓄水及外送电量减少亦影响公司水电出力。2020Q1 公司发电量140 亿千瓦时，同比减少37.9%；其中典型电站小湾、糯扎渡发电量分别同比降低49.6%、48.0%。公司成本相对刚性，电量下滑大幅拖累公司营收及利润，公司2020Q1 业绩承压。2020Q1 公司有效控制营运资金，经营现金流29.5亿元，同比基本持平。

    盈利预测与投资评级：给考虑到2020Q1 业绩及来水情况，小幅下调公司2020-2021年的预测归母净利润至48.0、50.9亿元（调整前分别为48.1、51.1 亿元），新增2022 年预测归母净利润52.2 亿元。预计公司2020-2022年的EPS 分别为0.27、0.28、0.29 元，当前股价对应13、13、12 倍PE。维持“增持”评级。

    风险提示：来水低于预期，综合上网电价低于预期，综合融资成本超预期上行等。