国祯环保(300388)：受益于毛利率提升 2019年业绩同比增长16%

　　核心观点：

    毛利率同比增长2.9pct，归母净利润增长16.3%。2019 年实现营业收入41.7 亿元（同比+4.1%），实现归母净利润3.26 亿元（同比+16.3%），利润增速高于收入增速主要系工程毛利率从15.5%提升至17.7%，带动公司整体毛利率提升2.9pct。经营性现金流净额8.07 亿元（同比+7.6%），投资现金流净流出30.2 亿元（同比+93%），主要系多个PPP项目投入。2020Q1 收入6.51 亿元（同比-5.5%），归母净利润0.48 亿元（同比-19.8%）。

    运营业务毛利润贡献权重持续增加。2019 年实现运营收入13.75 亿元（同比+16%），工程设备收入27.8 亿元（同比-1.5%）。运营贡献率持续增长，收入占比33%（去年为30%），毛利占比52%（去年为50%）。

    　　截至2019 年报，公司在手工程类订单39.27 亿元（同比-15%），在手未完成运营订单27.6 亿元，已投运项目140 个。运营订单中无新增PPP 订单，扣除PPP 订单后（去年为43.5 亿元）新增运营订单6.22 亿元（同比+17.5%）。

    中节能将控股公司，助力公司参与长江大保护。公司大股东国祯集团拟向中节能转让股份，转让后中节能持股比例达23.69%，持有表决权比例达29.95%。目前中节能在长江大保护中发挥重要作用，已参与4个试点城市建设，后续或将对公司实现业务支撑及并改善融资环境。

    国企入股伴随在手订单充裕，维持“买入”评级。不考虑可转债转股，预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.55、0.67 和0.80 元/股，按最新收盘价对应PE 分别为18.6、15.3、12.8 倍。公司引入多家优质国企央企优化股东结构，并有望迎来融资环境改善，资金压力逐步缓解，可加速推动项目落地。参考可比公司估值和公司业绩增速，给予2020年21 倍PE 估值，对应11.57 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。中节能未能对公司实现控制；公司订单执行情况低于预期；融资环境恶化；工业水处理及乡镇污水业务拓展低于预期。