钢结构核心30问答：聚焦ROE和现金流商业模式弹性

本报告导读：

    5G/医院等新老基建需求拉动，钢结构渗透率/市占率/EPC 占比有5 倍空间、将迎黄金10 年，EPC 总包模式跃迁改善ROE/现金流尚未被充分认知。

    摘要：

    国家政策支持装配 式钢结构力度延续强化、且更细化更清晰。1)过去2年政策支持钢结构愈发明确愈发清晰、有单独序列，从10 年装配式建筑占比30%、到2019 年出台钢结构住宅标准且7 省市试点推行，钢结构优先级超过预制PC；2)近期政策力度延续强化趋势且更细化，浙江提出2020年新开工装配式建筑占比30%以上、累计建成钢结构装配式住宅500 万平米以上；安徽提出培育10 个左右省级装配式建筑产业基地，装配式建筑占比15%；四川提出2020 年新开工装配式建筑4600 万平米；3)此外，政策支持钢结构EPC 总包且3 月起鼓励公共建筑领域优先总包。

    5G/数据中心/医院等新老基建需求爆发，钢结构渗透率将从7%到30%迎黄金10 年。1)轻钢：政策定调加快5G/数据中心等新基建，华为5G 实验室/苹果数据中心/特斯拉厂房；2)重钢：人口城镇化推动医院/学校等需求显著提升；3)空间钢：国家会议首提加强传统基建，国内铁路/轨交等基建密度仍低于发达国家，高铁站/航站楼/会展中心需加密；4)钢结构住宅：

    我们预测年市场规模约5000 亿元；5)国内钢结构产量占钢产量仅7.4%远低发达国家30-50%的水平；考虑人工成本攀升而钢结构需人工更少、环保重要性提升，钢结构渗透率有5 倍以上提升空间将迎黄金10 年。

    EPC 总包提升ROE、改善现金流，当前收入占比10%以内未来将50%以上弹性巨大。1)订单跳升收入弹性巨大：①精工钢构近期11 亿元医院EPC/2019 年23.5 亿元会展中心+东南网架2019 年27.6 亿元智慧谷；之前分包低于5 亿元；②龙头EPC 总包收入占比10%以内、未来将50%以上；2)利润率(乙方变甲方/设计施工一体化/规模效应)和周转率(装配式施工周期省50%)两个层面驱动ROE 提升，东南网架/精工钢构2019 年ROE 为6.44/7.95%(上年4.31/4.11%)；3)收入弹性巨大+利润率提升，业绩弹性巨大；4)直面业主结算+业主实力强+项目优质回款好将改善现金流，东南网架/精工钢构2019 年经营净现金流3.2/5.5 亿元(上年-0.39/-2.34 亿元)。

    EPC 总包/加工制造/绿色电商三大模式印证钢结构生命力及创造力超强。

    1)鸿路钢构为代表加工制造模式，现金流好/成本优势强/产能利用率提升，产能将扩至400 万吨；2)杭萧钢构为代表绿色电商模式，之前技术包累计签单102 单；3)钢结构将是建筑第3 次α翻倍行情，类似环境2008 和2015年精工钢构PE 涨到33-99 倍，东南网架2018-19 年涨到30-45 倍；4)当前经济下行财政货币宽松，商业模式跃迁+新老基建需求红利将助价值重估；5)5 家龙头上市公司市占率仅5%，EPC 总包+技术/资金优势等助市占率提升；推荐东南网架/鸿路钢构/杭萧钢构/富煌钢构；精工钢构参考4月6 日《装配式EPC 提升ROE 市占率，5G 医院新老基建催化需求爆发》。

    风险提示：总包/装配式推进不及预期、传统建造方式的桎梏等