宁沪高速(600377)：志之所趋 无远弗届-低利率与短阵痛下再读宁沪高速

报告要点

    低利率价值凸显，权益黄金

    全球疫情扩散下各国货币、财政政策频出下利率中枢不断下移。除黄金外多数资产收益率均有明显下行，固定收益类尤是。源于区位优势的增长稳定性与高分红的治理政策保证了公司盈利和估值的稳定性，过往无风险利率下行期宁沪高速均有较为明显的超额收益表现，可视为权益资产中的“黄金”。

    更悲观的情景假设下，宁沪高速出众的防御属性能够助其穿越周期，2008年金融危机期间，盈利与股息率构筑的安全边际使其相对大盘有更好表现。

    公益为基础属性，阵痛难免

    高速公路作为最根本的交运基础设施，需求广泛下公益属性较为突出，阶段性免费减轻企业成本压力。高速公路行业长期存在较大的收支缺口，免费政策进一步加重了行业流动性压力，纾困出台与取消免费存其必然性。对宁沪高速，当年的降收减利已不可避免，无论是否计提折旧摊销，利润压力已成投资收益中以高速公路公司为主的特性将放大免费政策影响。资本开支压力与流动性缺位或将造成公司财务结构变化，进而或在中期有财务费用上升。

    禀赋为长盈之本，未曾更改

    高速公路免费期间无收入但有流量，政策引起短期阵痛并不能改变宁沪高速出众禀赋。公司上市以来10%的业绩复合增速背后是03-19 年间收费公路业务毛利润实现7.2%的复合增长率，工作量法折旧摊销下车流量增长能直接转化为利润增长，长三角城市群深度交互和经济基础在出行频次和车辆拥有上共同给予宁沪高速以流量天赋。出众禀赋是宁沪高速长盈之本，对宁沪高速的投资收益本身源于业绩提升以及源于业绩的股息收益，短期阵痛固然需要重视，但长期视角下仍然看好公司难以复制的区位优势带来的流量禀赋。

    价值乃长期体现，无远弗届

    在收费期限与永续经营矛盾之下，我们用调整后的绝对估值法DDM、DCF和相对估值法的PE、PB 等重新审视宁沪高速的价值，当前已下偏历史估值中枢，稀缺高速龙头进入具有配置性价比区间。尽管免费政策影响短期盈利现金流，但宁沪高速自上市以来累计分红率达66.2%，并且从未有每股分红额的下降，短期股息率仍能够提供较强安全边际。长期看，根植于长三角城市群、苏南路网不断完善的宁沪高速流量禀赋不可复制，价值乃长期体现，无远弗届。预计公司2020、2021 年EPS 分别为0.43、0.83 元/股，对应PE 估值为23、12 倍，短期阵痛不改长期禀赋，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 高速公路免费政策实行时间超过预期；股利分配政策产生变化；新项目收益不及预期。