金河生物(002688)：公司主业稳定增长 动物疫苗业务逐渐成为新增长点

事件1：公司发布2019 年年报，报告期内实现营业收入17.82 亿元，同比增长9.42%，归属母公司净利润1.85 亿元，同比增长13.02%。

    事件2：公司发布2020 年一季报，报告期内实现营业收入4.33 亿元，同比增长12.58%；归母净利润5407.59 万元，同比增长43.31%。

    金霉素主业稳定增长，毛利率水平持续提升

    公司饲料添加剂业务保持稳定，2019 年实现收入10.6 亿元，同比增长1.8%。一方面，2019 年国内下游生猪养殖行业存栏下滑到历史低位，导致公司主要产品金霉素较去年同期下滑；另一方面，自2017 年美国开始对金霉素产品实施处方药管理后，公司加大海外市场营销力度，海外市场尤其是美国市场实现稳定增长。公司以成本控制为导向，以技术创新和优化工艺为突破口，综合产能以及淀粉单耗、发酵指数、生产成本等关键生产技术指标再创历史最好水平，产品毛利率同比提升4.4个百分点，达到50.3%。

    动物疫苗业务扭亏为盈，带动一季度业绩增长

    公司动物疫苗板块仍处于投入期叠加非瘟疫情影响，2019 年公司动物疫苗收入0.87亿元，同比下滑30.0%。随着公司疫苗产品放量，金河佑本与法玛威实现扭亏为盈，带动公司一季度业绩大幅增长。另一方面，公司疫苗产品储备进一步丰富，为未来增长奠定基础：猪蓝耳病嵌合疫苗获得美国农业部兽用生物制品许可证；猪蓝耳病灭活疫苗（CH-1a 株）、猪蓝耳征嵌合病毒活疫苗（PC 株）等四个产品获得国家农业部产品批准文号；布病疫苗、伪狂犬疫苗等准备注册。同时公司在疫苗抗原纯化与浓缩工艺、多联多价疫苗等方面联合攻关，不断提高技术水平，在非洲猪瘟领域也与国内外研发机构开展了广泛的合作研究。

    核心竞争力持续提升，公司有望迎来戴维斯双击金霉素行业的供给呈现双寡头垄断的格局，公司与竞争对手相比，收入规模更大、毛利率更高，成本优势显著。我们认为，金霉素行业需求偏刚性，竞争格局好，且公司龙头地位稳固，具有一定的定价权。未来随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升，金霉素的使用需求有望进一步打开，同时公司借鉴美国市场经验、持续加大技术营销力度，国内金霉素业务有望迎来量价齐升。此外，公司动物疫苗业务已经布局多年，国内国外两个平台协同作用逐步显现，公司动物疫苗产品储备日益丰富、工艺技术持续提升，预计2020 年有望扭亏为盈，逐渐成为公司业绩的新增长点。

    盈利预测与投资建议

    根据公司年报，略微调整盈利预测并引入2022 年盈利预测。预计2020-2022 年公司归母净利润2.79/3.75/4.57 亿元（前值20/21 年归母净利润2.80/3.75 亿元），同比51.05%/34.08%/22.03%，EPS 分别为0.44/0.59/0.72 元，维持“买入”评级。

    风险提示：政策变动的风险；疫情的风险；新产品拓展不及预期的风险