美诺华(603538)：Q1正增长略超预期 2020年API+制剂共同发力

投资要点

    事件：（1）公司发布2019 年报，实现营业收入11.80 亿元，同比增长39.02%；归母净利润1.51 亿元，同比增长56.62%；扣非净利润1.40 亿元，同比增长134.53%。（2）公司发布2020 年一季报，实现营业收入2.85 亿元，同比增长12.21%；归母净利润4361.40 万元，同比增长3.25%；扣非净利润4048.30 万元，同比增长9.25%

    2019 年报：业绩符合预期。业绩接近此前预告上限，表现亮眼。公司业绩快速增长主要得益于缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等优势API 品种持续放量，及部分价格提升。此外，公司制剂业务快速发展，2020年实现快速增长。2020Q1：正增长略超预期。Q1 受到疫情影响，复工延后，空运物流受阻等背景下，仍旧实现收入稳健增长，利润正增长，超出市场预期。

    分业务：API：心血管类药物量价齐升，规模效应持续显现，2020 年宣城美诺华产能释放带动API 新增长。2019 年降血压类收入5.59 亿元（同比+67.96%，下同），毛利率45.76%（+9.37pp）；抗血栓类1.52 亿元（+26.19%），毛利率42.17%（+2.73pp）；降血脂类1.14 亿元（-15.14%），毛利率47.21%（+6.08pp）；中枢神经类等1.49 亿元（+3.42%），毛利率38.26%（+8.53pp）。公司各品类API 收入毛利率均明显提升，预计降血压类API 量价齐升，其他品种随着销量增加，规模效益逐步显现。2019 年公司完成宣城美诺怀建设投产，高标准的新产能背景下，叠加持续的客户开拓以及产品引进，API 有望迎来新增长。

    制剂：与KRKA 的制剂CMO 业务逐步进入收获期，放量明显。收入端：2019年公司制剂业务收入6.313.23 万元（同比+677.62%），2019 年明显放量。制剂的在增长主要得益于公司与大客户KRKA 的制剂CMO，预计瑞舒伐他汀和普瑞巴林稳定生产供应。毛利率：2019 年制剂业务毛利率仅为7.49%，主要由于产能用于生产注册申报相关产品，没有形成规模效应。净利润：2019 年亏损859.11 万元，基本于2018 年持平。2019 年公司共完成制剂技术转移品种6 个，累计实现欧洲制剂定制生产服务产品9 项，2020 年将继续加速产品转移，预计随着后续产品不断放量，2020 年制剂业务有望实现盈利。

    费用率：毛利率：2019 年为38.35%（同比+5.78pp），其中Q1-Q4 分别为38.02%、35.03%、39.34%、40.82%，稳步提升，预计得益于产品价格的提升以及规模的扩大。2020Q1 为35.15%（同比-2.87/环比-5.67pp），预计主要受到疫情复工延后等影响。三项费用率： 2019 年管理费用率13.81%（+0.92pp），其中Q1-Q4 分别为10.33%、10.06%、12.12%、21.47%，Q4的大幅提升预计主要由于激励费用的确认（2,033.59 万元），2020Q1 为10.74%，同比基本持平。销售费用率基本保持稳定，财务费用率小幅降低。

    盈利预测与估值：我们预计2020-2022 年营业收入为14.85、19.93 和25.01亿元，同比增长25.80%、34.22%和25.50%；归母净利润1.94、2.81 和3.72亿元，同比增长28.59%、44.74%和32.59%。当前市值对应2020-2021 年PE 为29 和20 倍，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂快速转型阶段，维持“买入”评级。

    风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。