招商公路(001965)：业绩高于预期 静待免费期结束

　　2019 年，收入同比+21.09%，归母净利同比+10.65%，业绩高于预期4 月17 日，公司发布2019 年报：1）收入同比增长21.09%至81.85 亿元，归母净利增长10.65%至43.27 亿元，扣非净利增长13.18%至42.01 亿元；2）业绩高于我们预期（41.62 亿元）。盈利增长主要来自：资产收购使并表范围扩大、参股公司投资收益提升、一次性债务重组收益。公司拟按40%分红率派发股息，对应2019 年度股息率为4.0%。我们预计2020-2022 年摊薄EPS 为0.25/0.80/0.86 元，目标价8.35-8.40 元，维持“增持”评级。

    　　车流量稳健提升，但ETC 折扣小幅拖累费率

    　　公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态板块的毛利润占比分别为89.5%、5.8%、4.0%和0.7%（2019 年）。其中，投资运营收入和毛利润同比增长14.3%和14.4%，主要因为资产收购使并表范围扩大。剔除2018年新收购路产的影响后，总通行费收入同比增长约4%。其中，车流量受益于汽车保有量的自然增长，全国高速公路客车和货车流量同比增加8.3%和6.6%，但通行费率受到全国普及ETC 95 折优惠的小幅拖累。公司拥有完整的产业链布局，智慧交通业务正在成为新亮点。公司在取消省界收费站工程中把握发展机遇，智慧交通收入和毛利同比增长137%和149%。

    　　公路主业持续扩张，海外布局获得突破

    　　在投资方面，公司于2019 年底收购中铁旗下11 条高速公路资产股权后，管理里程接近翻倍；长期股权投资因此增加约57.66 亿元。我们测算，项目平均造价接近5000 万元/公里，具有良好回报前景（IRR 约9.2%）；项目目前处于盈亏平衡期，随着车流量增长，业绩贡献将逐步加码。此外，公司已完成土耳其三桥项目签约，海外公路拓展有望实现突破。

    　　高速公路在疫情期间暂时免费通行，股价已充分反映负面预期从2 月17 日至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费。我们认为，公司股价已充分反映免费通行政策的负面影响。交通部在3 月6 日新闻会表示正在制定保障政策，包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3 月，全国高速公路网车流量同比提升10%；与之相比，铁路和民航客运量仍同比减少75%和73%。建议关注公路政策的变化，我们认为，免费期结束或补偿方案出台可能刺激行业估值修复。

    　　考虑交通部潜在的补偿措施，维持“增持”评级基于公路免费政策（假设6 月30 日结束），我们调整2020/2021 年归母净利预测至15.41/52.02 亿元（前次45.95/49.35 亿元），并且引入2022 年预测56.60 亿元。我们预计2020-2022 年度股息率为1.4%/4.8%/5.3%（假设分红率为40%）。我们认为疫情与公路免费为一次性事件。在长期赛道，我们看好公司的公路投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法，我们调整目标价至8.35-8.40 元（前次9.35-9.40 元）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响出行意愿，车流量低于预期，免费期长于预期。