燕塘乳业(002732)2019年报点评：19年业绩表现靓丽 疫情短期冲击不改基本面长期向好

一、事件概述

    4 月17 日，公司发布2019 年报，全年实现营业收入14.71 亿元，同比+13.38%；实现归母净利润1.24 亿元，同比+193.71%；基本EPS 为0.79 元。公司拟每股派现金红利0.40 元（含税）。

    二、分析与判断

    利润增速同比大幅提高，期间费用率全面下降

    2019 公司实现营收/归母净利润14.71/1.24 亿元，同比分别+13.38%/+193.71%。总体看，公司收入端增速符合我们此前预期，主要原因是2019 年老工厂搬迁工作基本完成，新工厂产能顺利释放，公司在解决产能瓶颈之后出货量、营收出现显著增长。利润端，受营收增长、毛利率上升、2018 年工厂搬迁造成基数较低等因素的共同影响，同比出现大幅度增长。2019 年，公司毛利率35.19%，同比+3.34 个百分点，主要原因是2018 年新工厂产能较低，但直接人工和折旧摊销有所上升，毛利率受到压制；2019 年新工厂产能释放顺利，毛利率恢复明显。期间费用率24.64%，同比-1.55 个百分点；销售费用率18.09%，同比-0.98 个百分点；管理费用率6.15%，同比-0.45 个百分点；财务费用率0.40%，同比-0.12 个百分点。销售费用率下降的主要原因是销售收入提高较好地摊薄了员工薪酬及产品配送费用；财务费用率同比下降的主要原因是公司经营现金流良好，且提前偿还了部分银行贷款。

    2019Q4 单季度营收/净利润分别为3.79/0.13 亿元，同比+14.16%/+159.28%。Q4单季度毛利率34.57%，同比+5.10 个百分点；期间费用率28.93%，同比-4.81 个百分点；销售费用率19.82%，同比-2.19 个百分点；管理费用率8.86%，同比-1.62 个百分点；财务费用率0.25%，同比-0.37 个百分点。

    新工厂稳定放量，部分品类保持快速增长

    2019 年，公司共销售乳制品16.05 万吨，同比+11.74%，主要原因是黄埔新工厂稳定放量，管理升级，生产效益逐步显现；公司乳制品平均销售吨价为9069 元，同比+1.38%，主要是高毛利产品占比提升，显示公司主要产品仍保持较强的竞争力。细分品类方面，乳酸菌饮料收入5.35 亿元，同比+16.71%；液体乳收入4.93 亿元，同比+21.21%，成为带动营收增长的主要原因。具体产品方面，2019 年公司推出无蔗糖“老广州”酸奶、杨枝甘露牛奶饮品、常温果粒酸奶等新品，并有效加强了低温产品、新品、次新品的精准营销，其中“老广州”系列酸奶销在促销收紧的情况下销量同比翻番。此外，公司成功入选低温学生奶饮用试点企业，成为广东地区首批入选的试点乳企。

    疫情拖累20Q1 业绩表现，公司基本面长期向好趋势不变

    2020Q1 受疫情冲击，公司净利润损失在800 万元左右，归母净利润同比下滑90%左右。疫情对公司短期生产经营的冲击主要体现在：1）消费者出行意愿下降、学校延迟上课造成的动销影响；2）道路交通管制、劳动力的短缺、社区加强管控等造成的供应链影响。我们认为上述因素造成的负面影响是局部的、短期的，并不影响公司的产品竞争力和品牌认知力。相反，公司在疫情期间向“疫症定点救治医院”捐赠牛奶产品、稳定奶源收购、坚持社区定点送奶等措施将有效加强公司的产品影响力，利好公司长远的品牌形象。

    三、盈利预测与投资建议

    预计20-22 年公司实现营业收入16.72/19.25/22.09 亿元， 同比+13.7%/+15.1%/+14.8%；实现归属上市公司净利润1.39/1.59/1.80 亿元，同比+12.3%/+13.9%/+13.8%，对应EPS 为0.88/1.01/1.15 元，目前股价对应PE 为22/19/17倍。公司目前估值略低于乳制品行业可比公司26 倍PE（按Wind 一致预期2020 年业绩）的平均水平，短期疫情影响不改我们对公司中长期成长性的乐观，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    疫情负面影响超预期，产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。