中环环保(300692)：“污水+垃圾”双翼发展 助力公司高质量成长

　　分析判断:

    华东优质水务公司，形成双翼发展格局

    　　公司作为城市污水处理和工业废水治理整体解决方案综合服务商，成立以来聚焦污水处理主业，主要污水处理业务分布在安徽和山东两省，通过不断开辟全新业务，逐步强化公司在华东污水处理影响力，也将业务逐步向外省蔓延。截至目前，公司建设投运、在建工程和中标的污水处理项目20 多个，合计产能超80万吨/日。其中已经投运的项目10 余个，主要运营模式为BOT、TOT 及委托运营，合计产能超50 万吨/日。2019 年公司接连斩获大额订单，中标项目的实施地点不再限于安徽和山东两省，逐步向其他省份拓展。项目内容也不再是单一的市政污水，包含景观修复及排水工程，整体业务更加多元化。目前在建及中标项目近10 个，涉及PPP 运营项目、BOT 和DBO 项目，除去PPP 项目，合计在建及中标产能超26 万吨/日，为公司2020 年和2021 年污水运营规模增长奠定基础。

    积极布局固废产业，定增推动项目快速建设

    　　公司顺应市场需求，积极布局生活垃圾焚烧领域，2018年通过受让盛运德江县生活垃圾焚烧项目股权，正式进军生活垃圾焚烧行业，该项目已于2019 年11 月12 日正式点火运营。目前公司在手项目4 个，产能合计2100 吨/日，惠民县项目已于2019 年12 月底完成了主厂房结构封顶，预计2020 年可投入使用。新中标的承德县生活垃圾焚烧发电项目垃圾处理费为95 元/吨，远高于行业50-60 块的平均水平，优质项目保障后期业绩增长。随着垃圾焚烧项目陆续建设投运，公司将积攒经验进一步扩张生活垃圾焚烧业务，形成“污水处理+生活垃圾焚烧”双翼发展模式。2019 年10 月，公司发布非公开发行A 股股票预案。拟非公开发行A 股股票数量为不超过4,939万股（含本数），不超过发行前公司总股本的30%，募集资金不超过55,000.00 万元（含发行费用）。募集资金分别用于惠民县生活垃圾焚烧发电项目、泰安市岱岳新兴产业园供排水一体化PPP 项目和补充流动资金。一旦定增顺利完成，将极大改善公司目前现金流状况，推动公司在手项目建设，加快项目完工速度，进一步保障公司业绩增厚。

    营收快速增长，毛利率有所降低

    　　公司近几年业务发展迅速，业务不断扩张，营业收入保持较高增速。公司2017-2019 年营业收入分别为2.33/3.90/6.54亿元，同比增长30.72%/67.78%/67.59%。连续两年营收增速高于65%，2019 年营收是2017 年的近3 倍，增长十分迅速。业绩大幅增长受益于环境工程业务激增。2014 年，公司环境工程类营收仅为0.36 亿元，到了2019 年猛增至4.65 亿元，增长了10 倍多。环境工程类营收占总营收的比例也从2014 年的25.53%上升至2019 年的71.12%。从2018 年开始，环境工程类业务营收超过了污水处理业务，成为公司收入的主要来源。污水处理业务近年增长较平稳，从2015 年的营收1.02 亿元增至2019 年1.89 亿元，复合增长率为16.67%。环境工程类业务虽然增长明显，但是由于该业务的毛利率低，拖累公司整体业务毛利率，2017-2019 年环境工程类业务毛利率分别为24.07%/15.82%/20.14%；即使污水处理业务毛利率比较高，公司整体毛利率仍略有下滑，2017-2019 年分别为39.70%/31.18%/30.16%。

    　　投资建议

    　　公司目前重心在污水处理和固废焚烧两大主业上，快速扩张水处理业务的同时，积极拓展垃圾焚烧业务。公司近几年保持良好上升势头，公司环境工程类业务快速增长，该业务毛利率较低问题改善明显，公司整体毛利率下滑幅度缩窄。同时公司通过发行转债及定增等方式不断改善现金流，推进公司项目建设。目前公司在手污水处理规模超50 万吨/日，后备在建及待建处理能力超26 万吨/日；在手垃圾焚烧项目4 个，一期产能2100 吨/日，其中包含处理费高达95 元/吨的自行中标项目。在手项目在2020 年和2021 年将陆续投产，给公司业绩稳定增长提供保障。我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为987.23/1424.89/1963.39 百万元，同比增长51.00%/44.32%/37.79%；归母净利润分别为133.92/190.20/259.34 百万元，分别增长37.90%/42.03%/36.35%；EPS 分别为0.81/1.15/1.57 元每股，对应PE 为15/10/8 倍。参照四家A 股上市公司2020 年平均20 倍的PE，公司2020 年EPS 为0.81 元/股，给予目标价16.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 污水处理厂投资建设不及预期，投产以后的产能利用率未能达到投资时的预期；

    　　2） 垃圾焚烧厂投运不及预期，垃圾焚烧上网电价补贴退坡；3） 非公开发行未通过，融资情况糟糕，流动资金不足；4） 环保政策发生重大改变，政府不鼓励投资。