特变电工(600089)：受益新基建特高压建设 业绩有望实现反弹

事件：公司发布2019 年报，全年实现营收369.8 亿元，同比下降6.75%；归母净利20.18 亿元，同比下降1.44%；实现扣非母净利15.96 亿元，同比下降16.29%。同时，经营活动产生的净现金流量为40.41 亿，同比增长56.59%，系加强应收账款管理和孟加拉项目预付款所致。同时，公司公告拟每10 股派现1.65 元。

    受益新基建特高压建设，输变电业务有望强势反弹：电网基建向来是国家建设的压舱石和助推器， 2020 年国网规划投资4500 亿元以上，我们预计2021/22 年国网投资规模都将保持在4600 亿以上。到3 月中，国网辖区已有5 条特高压及3200 多项35kV 以上输配电建设工程已经开工/复工，投资规模超过了1600 亿元。公司是国内输变电龙头企业，2019 年变压器、电线电缆、成套等输变电业务皆有不同程度下滑，有望受益电网新基建实现强势反弹。仅从特高压来看，在建5 条+即将核准9 条+前期可研3 条，预计总投资在2900 亿元。根据过往中标份额测算，预计公司2020-2021 年特高压订单分别达到23/27 亿，较2019 年业绩弹性将达15%/17%。公司在手订单充裕，2019年输变电产业国内签约210 亿元，国际业务在执行订单维60 亿美元。

    多晶硅料成本优势抵御价格下降，新能源系统集成积极开拓：2019 年多晶硅料价格呈现大幅度下滑趋势，其中多晶疏松料降幅近40%。市场呈现供不应求的状态；在此情况下，公司利用前端煤炭资源和电厂，降低了多晶硅的生产成本，并稳步推进硅产业链延伸，持续推动有机硅、锆基材料等项目建设。2019 年公司多晶硅料实际产量达3.7 万吨，随3.6 万吨新产能达产后公司多晶硅产能将提升至8 万吨/年，具备很强的规模效应，随着国内二三线产能加快退出，公司将有望进一步提升市场份额。而从新能源系统集成来看，公司在2019 年加大了新能源BOO 电站开发力度，积极推进内蒙古、新疆准东地区特高压外送通道风电自营项目建设，光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.29GW，未转让及在建BT 项目达432MW，与此同时，实现微网业务在国网市场的首台套突破。

    持续科研创新，关键技术取得突破：公司在2019 年加强产学研联合攻关，部分关键核心技术取得阶段性成果。在输变电领域，公司实现了世界首个±500kV 多端柔直-张北柔直项目换流变压器、世界首台±800kV 干式桥臂电抗器等18 项重大技术创新成果，并建立了特高压直流套管优化设计平台，实现了特高压直流套管关键技术的创新和突破，其中±400kV 干式直流套管在陕北-湖北特高压直流工程陕北换流站上实现首次国产化批量应用。而在新能源领域，公司“大型光伏发电系统平价上网系统集成技术”研究成果实现阶段性应用，而微电网技术也入选工信部工业节能技术目录；持续的科研创新为公司发展保驾护航，在以直流套管为代表的关键技术的突破，为公司在相关领域的发展奠定基础。

    投资建议：给予公司买入-A投资评级，6 个月目标价 9.15 元。我们预计公司2020-2022 年营收为397.0/436.4/471.2 亿元， 增速为7.2%/9.9%/8.0%；归母净利润为22.69/25.56/28.52 亿元，对应EPS 分别为0.61/0.69/0.77 元。当前股价对应2020/21/22 年估值为12.3/10.9/9.8x。综合考虑行业发展趋势及公司经营情况，我们给予公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价9.15 元，目标价对应2020 年15x 估值。

    风险提示：宏观经济下滑、市场竞争加剧、特高压项目核准延后、多晶硅需求不及预期等。