神州数码(000034):云管理服务行业的领导者 鲲鹏整机核心供应商崛起

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:郝彪/王紫敬 日期:2020-04-16

投资要点

    传统分销龙头开启第三次战略转型,云+整机制造带来新成长机会。神州数码是国内最大、涉及领域最广的IT 分销和增值服务商,公司构建了遍布国内1000 余座城市、覆盖各大垂直行业、整合30000 余家销售渠道的全国最大ToB 销售渠道,累积超过100 万家企业客户。随着产业互联网和数字化转型的爆发,公司强大的ToB 营销渠道网络和企业级客户覆盖能力卡位价值凸显。2017 年公司开启全面云战略转型,2018 年启动大华为战略,一方面将业务链延伸到整机硬件制造,一方面向独立第三方云管理服务及数字化方案提供商转型升级,迎来新的成长机会。

    云业务成为新增长极,云管理和云转售龙头地位确立。云管理(MSP)和云转售是云计算产业链被市场忽视的两个环节,尤其前者毛利率可达50%以上,并且可高度线上化。根据IDC 预测,到2023 年中国MSP 市场规模将达32 亿美元,复合增速55%。神州数码通过整合云角信息和内部研发,逐步确立了国内MSP 厂商领导者地位,2019 年MSP 业务收入2.77亿元,同比增长121.6%,市场份额提升到6.18%,2020 年MSP 业务有望继续翻倍,并带动云上数字化解决方案(ISV)业务协同增加。此外,公司凭借云业务的全牌照资源、多云支持能力,开拓性地推出联合运营解决方案业务模式,成为海外SaaS 的发行商+运营商,2019 年云转售收入已达13.5 亿,同比增长175%。云业务已成为公司新的战略增长极。

    全面拥抱大华为,鲲鹏产业链全局性硬件整机商弹性十足。华为鲲鹏已搭建初步生态,性价比也已达到规模商用条件,在整机制造领域华为采取开放合作模式,神州数码是其中稀缺的全局性合作方,今年3 月旗下神州鲲泰厦门生产基地已正式动工,一期自主品牌整机预计五月投产,短期即有可观盈利。长期看,根据IDC 预测,到2023 年中国服务器市场空间293 亿美元,假定鲲鹏服务器占据1/3 份额,神州数码作为全局性战略伙伴在鲲鹏体系占据35%份额,再叠加PC 后,有望为公司带来近6-10 亿/年利润弹性。2018 年神州数码已正式启动“大华为”战略成立华为业务群,与华为从生态合作走向生态协同,未来从整机制造到鲲鹏数字化综合解决方案提供商,附加值可进一步提升。

    盈利预测与投资评级:采用分部估值法,预计2020 年IT 分销业务净利润约5.5 亿元,给予15 倍PE,对应估值82.5 亿元;云服务业务,云转售和云管理服务分别给予20 倍PE、10 倍PS,合计给予70 亿估值;鲲鹏整机生产业务,预计2020 年公司鲲鹏服务器出货量5 万台以上,净利率5%,对应利润2.25 亿元,给予50 倍PE,估值112.5 亿元。公司综合估值为265 亿元,目标价40.43 元。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:IT 分销业务收入增速不达预期;鲲鹏服务器的下游需求不达预期;逆全球化对华为产业链造成负面影响;