上峰水泥(000672)：高速扩张的高盈利水泥龙头

投资要点：

    事件：近日公司发布2019 年报，公司2019 年收入74 亿元、同比+39.7%；归母净利润为23.3 亿元、同比+58.4%；EPS 为2.87 元。公司第4 季度收入为28.3 亿元、同比68.7%；归母净利润7.9 亿元、同比+42.7%。公司拟每10 股派现9 元，分红率为30.96%、同比+9.37pct。

    点评：

    全年水泥熟料量价齐升，高利润率砂石骨料业务增长显著。受益于所在区域需求表现良好以及2018 年低基数影响，公司2019 年水泥熟料销量合计1632万吨、同比+14.1%，其中19H2 销量增速为12.4%。公司2019 年水泥熟料吨均价为369 元、同比+31 元，吨毛利为188 元、同比+29 元；19H2 公司吨均价、吨毛利分别为375、200 元，分别同比+17、+24 元。

    除水泥熟料业务外，公司2019 年砂石骨料收入为4.6 亿元、同比+280.4%（19H2 同比+353.5%），毛利率达77.8%、同比+5.1pct，全年贡献净利润为2.1~2.3 亿元，该业务净利润率达近50%，盈利水平较强。

    公司房地产业务2019 年收入为6.7 亿元、同比+328%，其中主要在下半年结转收入，19H2 该业务收入为6.6 亿元、同比+445%，全年房地产业务毛利率为8.4%、同比-5.3pct。我们预计19Q4 房地产业务收入加速结转对19Q4收入增速显著提升起到一定贡献。

    吨费用有所提升，吨净利继续创新高。公司2019 年吨税金、销售、管理+研发、财务费用分别同比变动+3、+1、+5、-3 元，上述项目合计吨费用为43元、同比+6 元，其中吨管理+研发费用上升主要员工持股计划激励的成本计入管理费，以及并购新的子公司管理规模扩大影响。

    受益于水泥熟料业务盈利水平提升以及高利润率骨料业务快速增长，2019 年公司全口径吨净利为146 元、同比+42 元，其中19H2 为155 元、同比+35元，盈利水平持续创新高。

    战略扩张稳中有进：根据中期发展规划，公司计划：1）立足主业，在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能，熟料产能扩张幅度将达到70%、水泥总产能提升80%，公司已于2019 年收购宁夏明峰萌成2500t/d+4500t/d 产线，公司稳步推进吉尔吉斯斯坦2800t/d、贵州金兴4500t/d、广西都安5000t/d 等项目，水泥业务增长空间较大。2）延伸产业链，将现有骨料产能由300 万吨提升至1000 万吨。3）将水泥窑协同处置业务收入提升至公司营业收入30%以上，实现环保快速扩张，依托现有铜陵年产33 万吨危废、固废、生活垃圾处理；宁夏年产16.8 万吨危废处理，总量109万方危废填埋的基础上，进一步提升水泥窑危废处理总能力。

    维持“优于大市”评级。公司为A 股水泥公司中盈利水平最高、未来产能扩张幅度居前的优质公司。前期公司前四大股东（合计持有公司股权62.77%）承诺在2020 年9 月20 日前不减持，彰显其对公司未来发展信心。我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为3.21、3.73、4.23 元，给予2020 年PE 7~8 倍，合理价值区间为22.47~25.68 元/股。

    风险提示。新疆景气超预期下行，各投资项目进展缓慢。