水星家纺(603365)：线上增速较高、线下增长稳健 20年疫情带来短期冲击

　　全年业绩增长稳健，Q4 收入增长有所放缓、净利润现下滑2019 年公司实现营业收入30.01 亿元、同比增10.41%，归母净利润3.16亿元、同比增10.69%，扣非净利润2.80 亿元、同比增8.06%，EPS1.19 元，拟每股派0.8 元（含税）。扣非净利润增速略低于收入主要为费用率提升。

    　　从单季度数据来看，19Q1~19Q4 收入同比增速分别为0.76%、19.64%、15.43%、7.50%，归母净利润同比增速分别为4.22%、25.17%、31.14%、-3.32%。19Q1 因高基数及电商业务仍处调整影响、收入增速为全年最低，Q2以来收入增速回升主要为电商业务调整到位恢复较高增长以及前期高基数效应减弱贡献，Q4 收入增速放缓主要为电商基数较大、增速环比二三季度略有放缓、同时Q4 线下收入端呈下滑，净利润同比出现下滑主要为费用率提升。

    　　线上增速较高、接近20%，线下增长保持稳健1）19 年线上销售收入12.19 亿元、同比增19.16%，线上占比自18 年的37.60%提升至19 年的40.58%。分季度看，线上业务19Q1 下滑约10%，18Q2~19Q1 受到新兴电商平台冲击影响、19Q2 开始好转，Q2、Q3 分别增长30%、38%左右，Q4 因电商旺季、基数较高增速放缓至22%左右，其中淘宝双十一销售额增长12%左右。

    　　2）线下销售收入17.71 亿元、同比增5.01%。19 年末总体门店数量估计在2600~2700 家，较19 年初略有下滑，线下收入增长5%左右主要为同店增长贡献。

    　　线下按直营和加盟划分，目前直营门店数量占比10%左右，19 年收入增长15%、增速高于加盟，受益于公司加大拓展力度。

    　　分季度看，线下业务Q1~Q4 增速分别为高个位数、中低双位数、高个位数、下滑6%左右，Q4 收入下滑主要为考虑到2020 年春节较早、公司主动延迟2020 春夏新品的发货致确认收入减少。

    　　费用率提升幅度超过毛利率，周转总体健康、经营现金流略减少毛利率：19 年毛利率为37.58%、同比提升2.46PCT；主营业务毛利率同比提升2.76PCT 至38.44%。毛利率提升系一方面公司产品端提价幅度超过原材料价格增长，另一方面毛利率较高的线上业务占比提升贡献。

    　　分业务来看，线上业务毛利率为40.41%、同比降2.05PCT，主要为毛利率较低的百丽丝品牌19 年销售快速增长98.53%拉低总体，另一方面线上销售中占比较高的绒类产品原材料价格上涨、侵蚀毛利率。线下业务毛利率为35.69%、同比提升4.99PCT。

    　　分季度来看，19Q1~Q4 毛利率分别为37.36%、37.79%、38.95%、36.53%，分别同比提升0.93、2.51、5.79、1.01PCT。其中Q3 提升幅度较大，一方面为线上线下比例和产品结构优化等影响，另一方面18Q3 基数较低。

    　　费用率：公司期间费用率同比提升2.98PCT 至25.89%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.43%（+3.01PCT）、4.21%（+0.02PCT）、2.54%（0PCT）、-0.29%（-0.05PCT），其中销售费用增加主要为广告宣传费、人员工资费用增加所致。

    　　19Q1~Q4 期间费用率分别同比提升4.01、1.27、1.93、3.90PCT。Q4期间费用提升明显主要为销售费用增加。

    　　其他财务指标：1）19 年末存货总额为8.36 亿元、较年初增长7.28%。

    　　存货周转率为2.32、较18 年的2.31 基本持平。

    　　2）应收账款较年初增加4.52%至1.84 亿元；应收账款周转率为16.63，较18 年的18.33 有所放缓，主要为部分线上平台账期较长，其销售增加、占比提升至总体账期增加。

    　　3）资产减值损失+信用减值损失同比增加13.87%至961 万元，主要为存货跌价计提增加。

    　　4）营业外收入净增1174 万元至2465 万元，主要为政府补助增加。

    　　5）经营活动净现金流为2.35 亿元、同比减少1.76%。其中，销售商品获得现金同比增10.90%至34.11 亿元，规模和增速略高于收入；购买商品、接受劳务支付现金同比增14.69%至21.63 亿元，主要为公司备货增加。

    　　新冠肺炎疫情带来短期冲击，20 年经营计划继续坚定执行20 年疫情对公司销售带来短期影响，公司线上渠道受影响有限（主要是物流停运的影响），线下渠道特别是经销渠道受到一定冲击，公司通过开设云店、线下直播等新零售方式帮助经销商弥补部分销售损失，同时对一些遇到临时资金困难的优质经销商，公司通过延长收款时间的方式给予资金支持，与经销商共度难关。目前公司线下门店已经基本恢复经营，4 月初估计公司线下出货和线上零售方面均已恢复去年同期水平。

    　　20 年公司经营计划并未因疫情改变，主要包括：1）强化品牌力，推进品类品牌化和品牌品类化，强化被芯品牌战略、“水星宝贝”“简色生活”

    　　“百丽丝”等不同品牌多点开花，尤其是百丽丝品牌19 年在电商渠道销售增长达98.53%；2）渠道方面继续开大店、开好店，计划20 年门店数正增长，同时强化经销商质量，推进线上线下融合的新零售业务模式、加快对微店/小程序/直播等平台或工具的应用，推进多品牌、多渠道、多品类、多类型、多形式的运营策略，在拼多多平台试水品牌授权模式、覆盖更多品类；3）产品方面继续强化核心产品策略和极致大单品策略，提升单品贡献率，突出被芯产品的开发。

    　　短期业绩预计承压，关注家纺龙头的相对优势凸显公司2019 年11 月发布第一期员工持股计划，筹集资金总额不超3400万元、覆盖员工不超50 人（含监事1 人），存续期3 年、锁定期1 年；2020年3 月公司发布第二期员工持股计划，筹集资金总额不超过1650 万元、覆盖员工不超75 人，存续期3 年、锁定期1 年。另外，2019 年9 月公司拟于1 年内以0.6~1 亿元回购（价格不超人民币26 元/股）、用于股权激励或员工持股计划，截至20 年4 月2 日公司已累计回购5756 万元，平均价格15.59元/股。

    　　我们认为：1）20 年疫情带来行业性影响、公司业绩短期受冲击难以避免，疫情带来的影响主要包括线下客流减少导致销售承压、经销商和品牌资金周转能力受到考验等，公司作为家纺龙头、经营稳健，且线上占比较高（超过40%）、产品定位上注重性价比，通过线上渠道以及线上线下融合的新零售方式来挽救部分销售损失，且公司作为龙头具有相对较强的抗风险能力，可使得公司的短期业绩表现相对好于同业。2）中长期来看，疫情影响为暂时性，需求终将恢复，家纺行业龙头份额较低，一轮疫情将加速行业的优胜劣汰，公司作为龙头份额有望实现提升。3）从财务表现而言，19 年费用率提升幅度较大，20 年受疫情影响预计费用和利润端压力加大、需关注。

    　　考虑到20 年疫情影响以及未来经济恢复的不确定性，我们下调公司20~21 年EPS 为1.24、1.49 元，新增22 年EPS 为1.68 元，对应20 年PE11 倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；线上渠道流量增长放缓、或业务调整效果不及预期；费用管控不当；加盟渠道库存压力加大等。