山西焦化(600740)：煤化工业务承压 中煤华晋增长显著

　　事件：公司发布 2019 年报。公司 2019 年实现营业收入66.4 亿，同比下降 8.1%；实现归母净利润4.7 亿，同比下降69.1%；实现扣非归母净利润4.6 亿，同比下降64.6%。公司拟向全体股东派发现金股利0.1 元/股，合计分红15.2 亿元分红比例32%。同时拟以资本公积向全体股东每10 股转增 3 股，共计转增约4.5 亿股。

    煤化工价格下跌，原材料采购成本上涨，导致业绩大幅下滑。公司营业收入包括焦炭及其副产品两部分。2019 年焦炭销量293 万吨同比下降2.2%，平均售价1730 元/吨同比下滑2.8%，焦炭收入同比减少2.6 亿元。

    　　煤化工板块包括沥青、工业萘、甲醇、炭黑、纯苯等副产品，2019 年副产品综合销量减少 0.56 万吨，综合售价下降 543 元/吨，煤化工收入同比下降3.4 亿元。经济需求放缓，淘汏落后产能，调整产业结构使传统下游受到严重冲击，导致副产品价格回落。成本方面2019 年焦炭生产成本1658 元/吨同比上涨7.5%，主要是由于原材料炼焦精煤采购成本提升。

    　　投资收益对冲焦煤涨价风险。我们曾在2019 年9 月报告《焦炭进化论：

    　　从“两头受气”到“扬眉吐气”——山西焦化（600740.SH）投资价值分析报告》中提出山西焦化已经不再是单纯焦炭公司，收购煤炭生产企业中煤华晋后公司拥有上游煤炭资源。2019 公司投资收益13.7 亿元，同比增长22.4%，主要因为焦煤价格上涨。当期营业利润为4.5 亿元，从利润构成来看中煤华晋投资收益是主要来源。

    煤化工项目持续推进。2019 年12 月公司拟以现金 11 亿元增资山焦飞虹，持股比例将由51%提升至75%。60 万吨/年甲醇制烯烃是公司全面转型煤化工核心项目，规划产能及技术路线与目前中国神华煤化工板块体量相当。随着环保重视度日益提高，新增煤化工项目审批趋严，具有煤炭资源、规模优势的煤化工资产正在成为稀缺资源。

    盈利预测和投资建议：2020 年以来受海外疫情和减产协议影响，国际原油价格大幅下跌，而煤化工产品售价与原油价格高度相关，下调 20-21年eps 为0.54/0.64 元（之前为1.06/1.07 元），新增 2022 年 eps 为0.67元。煤化工景气度下降，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：焦炭、化工品价格下行；煤化工项目建设进度缓慢。