特变电工(600089)：谨慎面对降价风险 现金流表现有好转

　　事件：

    　　公司披露2019 年年报。2019 年公司实现营业收入369.80 亿元，同比下降6.75%；实现归母净利润20.18 亿元，同比下降1.44%；实现扣非归母净利润15.96 亿元，同比下降16.29%。

    　　2019 年公司经营活动产生的现金流量净额为40.41 亿元，较上年同期的25.81 亿元有所上升。

    　　投资要点：

    　　业绩增速低于申万宏源预期，经营现金流大幅增长。报告期内，公司实现归母净利润20.18亿元，同比下降1.44%，低于申万宏源2019 年业绩预测的23.60 亿元。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长56.59%，主要系公司加强应收账款管理以及本期收到孟加拉达卡地区电网系统扩容和升级项目等项目预付款所致。

    　　多晶硅价格下跌拖累业绩，但新能源业务仍有积极表现。2019 年中国太阳能级单晶致密料及太阳能级多晶疏松料全年均价分别同比下降31.2%和39.8%，多晶硅行业盈利空间大幅下降。公司多晶硅业务通过工艺优化实现产能挖潜，产量达到3.7 万吨（产能利用率123%），不存在积压情况。公司3.6 万吨/年高纯多晶硅产业升级项目处于试生产、达产、达质阶段，达到后公司多晶硅产能有望提升至8 万吨/年。新能源公司确认销售收入的光伏、风电项目装机合计1.29GW（光伏0.84GW+风电0.45GW），已完工未转让及在建BT项目0.43GW。

    　　电力设备业务不乏管理亮点，未来有望受益新基建。报告期内，公司变压器产品实现产量2.54 亿kVA，输变电产品继续采取“以销定产”方式生产，不存在积压情况。报告期内公司电线电缆业务毛利率小幅改善，主要系跟随加强订单管理和成本管控所致。2020 年初国网公司响应国家“新基建”号召，电网投资增速有望出现反转，公司电力设备业务也有望随之受益。

    　　下调盈利预测，维持评级不变：基于对多晶硅价格下降的谨慎态度，我们下调公司2020年和2021 年归母净利润为21.33 亿元和22.48 亿元（调整前分别为27.15 亿元和31.29亿元），新增2022 年业绩预测为23.24 亿元，公司2020-2022 年每股收益分别为0.57元/股、0.61 元/股、0.63 元/股，当前股价对应的估值分别为13 倍、12 倍、12 倍。考虑到前期股价下跌已经反映市场对价格下降的谨慎预期，且公司未来有望受益“新基建”带来的电网资本开支增长，我们维持“买入”评级不变。

    　　风险提示：光伏行业集中度增加带来的竞争加剧；国际成套系统集成业务竞争加剧；公司国际业务收入占比提高伴随的汇率波动风险。