水星家纺(603365)：19年业绩增长稳健 电商复苏势头良好

公司发布19 年年报，归母净利润同比增长10.7%，略低于预期。1）19 年业绩增长稳健。

    19 年实现收入30 亿元，同比增长10.41%，实现归母净利润3.16 亿元，同比增长10.69%，扣非净利润2.8 亿元，同比增长8.06%。2）四季度业绩增速有所放缓。19Q4 实现收入9.8 亿元，同比增长7.5%，实现归母净利润1.01 亿元，同比下滑3.32%，扣非净利润9631万元，同比下滑2.77%。主要由于公司主动调整20 年春夏产品发货节奏，同时四季度暖冬以及广告宣传费用增加有一定影响。3）分红比例高，股息率约7%。公司19 年全年每10 股派息10 元，股息率约7%。19 年全年现金分红金额达3 亿元（中报分红5297 万元+年报分红2.1 亿元+回购股份3492 万元），占公司19 年归母净利润比例高达94.5%。

    毛利率提升明显，销售费用率略有上升，净利率稳定，存货周转持续改善。1）线下提价以及线上增量拉升毛利率。19 年毛利率较去年同期提升2.5pct 至37.6%，主要是由于线下产品价格提高加上高毛利率的线上销售占比增加。19 年销售费用率较去年同期上升3.0pct 至19.4%，主要是加大宣传力度使得广告宣传费和人员工资有所上升；管理费用率（含研发费用）较去年同期上升0.1pct 至6.8%。净利率较去年基本持平，为10.5%。

    2）存货周转持续改善，经营性现金流良好。19 年存货较年初增加0.6 亿元至8.4 亿元，存货周转天数较去年同期下降0.5 天至155.2 天，存货周转情况持续改善。应收账款较年初增加798 万元至1.8 亿元。经营性现金流净额为2.4 亿元，较去年同期减少422 万元，整体资产质量较为健康。

    线下渠道持续下沉，优化门店结构，同时加大品牌宣传，加强影响力。1）线下业务增长稳健。19 年线下渠道实现收入17.6 亿元，同比增长5.1%。2）渠道稳步下沉，重视门店质量。公司重视提升门店质量，展示门店精致的陈列和优秀的服务，致力于提高品牌形象和影响力。公司持续在三、四线城市构筑“网格布局”，同时增加直营门店铺设，优化收入结构。3）赞助影视作品《安家》，打造明星联名产品。为代言人孙俪的影视作品《安家》提供全程床品赞助，联名打造“俪”系列明星产品，转粉丝流量为品牌销量。

    电商渠道保持快速增长，将受益于线上家纺品牌集中度提升。1）电商恢复快速增长。19年电商业务实现收入12.2 亿元，同比增长19.2%，占收入比重较去年同期上升3pct 达41%。2）保持主流电商平台领先优势，积极入驻社交电商新平台。在2019 年的“618”、“双十一”活动中，公司在天猫平台连续五年取得品牌行业销售第一的佳绩。同时入驻拼多多、云集等新崛起的社交电商平台，实现线上销售网络的全覆盖。3）突出品牌市场定位，应对电商市场用户下沉。19 年家纺电商市场呈现1-2 线城市增速放缓，中低线城市高速增长的趋势。为应对市场变化，公司一方面加强中高端产品的推广，另一方面强化百丽丝高性价比的定位，加速品牌下沉。

    公司是家纺行业中的龙头企业，电商市场优势明显，未来将持续受益于线上家纺品牌集中度的提高，持续高速增长，推动业绩稳步提升，维持"增持"评级。公司线下持续拓展大店和集合点，提升品牌形象，进一步下沉三、四线城市；电商业务复苏趋势确立，公司在电商渠道领先优势明显，作为大品牌将直接受益于线上家纺品牌集中度的提高。但考虑到今年一季度疫情出现后，线下门店客流受到影响明显，故下调20-21 年盈利预测，新增22年盈利预测，预计20-22 年归母净利润为3.5/3.9/4.3 亿元（原为3.9/4.6 亿元），对应对应PE 为11/10/9 倍，维持"增持"评级。