水星家纺(603365)：全年现金分红比例大幅提升 疫情对线上销售影响相对有限

　　核心观点

    　　19 年公司营业收入和净利润分别同比增长10.41%和10.69%（线上收入增长19%），扣非后净利润同比增长8.06%，四季度单季公司营业收入同比增长7.50%（线下发货延迟，但线上增长超过20%），净利润同比下滑3.32%，电商收入增速的加快以及综合毛利率的提升拉动公司全年收入与盈利保持较快增长，四季度期间费用率的上升对盈利增速有所拖累。公司拟每10 股派发现金红利8 元。

    　　19 年公司毛利率同比提升2.47pct，主要是电商增速的提升以及线下渠道定价能力较强使得销售价格上升幅度大于原材料价格的上升，其中电商渠道销售毛利率下降2.05pct，主要是由于毛利率较低的百丽丝品牌销售占比上升以及绒类产品毛利率下降所致。全年公司期间费用率同比上升2.99pct，其中销售费用率同比增加3.01pct，主要是网络推广费用、代言人费用、机场推广以及薪资等增加，管理费用率同比下降0.02pct。19 年公司经营活动净现金流同比减少1.76%，年末应收账款较年初增长4.52%，存货较年初上升7.28%，经营质量总体保持平稳。

    　　考虑到较高的线上销售占比（40%左右），较强的大单品策略和逐步提升的新零售能力，我们预计预计疫情对公司全年业绩的冲击相对有限。面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商分流影响等市场环境的变化，19 年公司电商团队通过更灵活的组织形态、品牌线上重新定位以及商业模式的更迭来应对，19 年开始重回较快增长轨道；线下公司继续深耕二三线家纺市场，通过直营门店提升品牌形象，依托经销商本地资源、品牌营销与产品性价比优势，夯实并加快拓展线下市场，零售疲弱大环境下，也是水星进一步抢占低线市场的时机。线上线下的积极调整，叠加员工持股计划的推出，为公司后续更大的成长空间奠定基础。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据年报，考虑疫情对线下销售的影响，我们下调公司未来3 年收入预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为1.26 元、1.42 元和1.61 元（原预测为20-21年每股收益为1.42 元和1.62 元），参考可比公司平均估值，给予公司20 年14倍PE 估值，对应目标价17.64 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧的风险、新产品开发风险风险、宏观经济波动风险、总经销商合作稳定性风险。