水星家纺(603365)2019年报点评:线上延续高增长 产品结构优化带动盈利能力提升

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:王雨丝/曾令仪 日期:2020-04-13

投资要点

    公司发布2019 年报,期内实现收入30.02 亿元(+10.41%),归属净利润3.16亿元(+10.69%),扣非后归属净利润2.8 亿元(+8.06%)。其中Q4 单季度实现收入9.84 亿元(+7.5%),归属净利润1.01 亿元(-3.32%),扣非后归属净利润0.96 亿元(-2.77%);同时公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8 元(含税),股息率5.76%。

    线上高增长延续,线下发货节奏调整导致Q4 增速放缓

    积极把握新平台&百丽丝发力,线上高增长延续。线上全年保持高增长,同增19.16% 至12.18 亿元( 2019Q1/Q2/Q3/Q4 增速分别约-10%/30%/35%/22%),收入占比较2018 年提升3PCTs 至40.6%;主要得益于公司在保证传统电商平台平稳发展的同时,积极拓展拼多多、云集以及社交电商平台。同时,在一二线城市平稳增长,中低线城市高增长的背景下,公司通过调整“百丽丝”定位,突出其性价比优势,从而获得高增长(+98.53%,约占线上收入的10%)。后续仍将通过其拓展拼多多等新平台。

    同时,因百丽丝毛利率低于主品牌,其收入高增长拉低电商业务毛利率,此外充绒类原材料上涨也拉低了线上毛利率(该类产品占线上收入的约10%),因此整体电商毛利率下降2.05PCTs 至40.41%。

    线下平稳增长,产品结构优化带动毛利率提升。期内线下收入+5.19%至17.84 亿元,收入占比约60%。其中Q4 收入下滑约6%,主要因考虑到春节较早而推迟春夏产品发货期至年后所致(往年多在12 月发货)。分渠道看,2019 年公司重点发展直营业务,通过优化门店位置,提升门店形象,以及推出超级导购平台以提升终端服务体验,成效显著,期内直营业务同增约15%。

    毛利率方面,线下整体有所提升,主要来自高毛利率的超级大单品热销带动,期内4 款单品收入占比达到20%。此外,因公司品牌线下渠道定价能力强,产品价格增长幅度大于原材料价格增长,也拉动毛利率上升。

    产品结构优化带动毛利率持续提升,营销投入加大导致费用率提升。期内,在高毛利率的超级大单品以及高毛利率的电商平台占比提升、原材料成本下降的影响下,整体毛利率上升2.47PCTs 至37.58%。而同期公司销售费用率提升明显,+3.01PCTs 至19.43%,主要因:1)2018 年末原代言人到期,2019 年采用双代言人,故推广力度同比加大(预计同增60%+),但后续该费用相比预计会有所收窄;2)期内积极拓展直营及电商渠道,导致相关费用增加。此外,同期管理费用率保持平稳,资产减值损失减少,使得整体净利率保持平稳,为10.51%。

    整体运营稳健,存货周转加快。期内存货控制得当,同增7.28%至8.36 亿元,存货周转天数同降0.48 天至155.21 天。应收账款天数增加2.01 天至21.65天,但应收账款金额占收入的比同比有所下降(2018/19 分别为6.49%/6.15%)。此外,经营性净现金流为2.35 亿元,与净利润基本匹配。

    盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头,性价比优势突出。而约2700 家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军,渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显。综合来看,公司电商渠道优势保持,叠加线下渠道不断下沉,未来公司在行业集中提升趋势下,有望实现市占率的不断提升。短期终端销售受疫情影响,经销商春夏季产品提货节奏或略有放缓。但考虑该季产品售卖期较长(2-6 月),且目前终端销售基本恢复正常,预计全年销售仍有望平稳增长。预计2020/21/22 年归属净利润分别为3.35/3.90/4.40 亿元,增速分别为6.12%/16.61%/12.63%,EPS 分别为1.26/1.46/1.65 元,现价对应估值分别为11/9/8 倍,维持“增持”评级。

    风险提示:行业需求不及预期;加盟业务不及预期;直营业务拓展不及预期;电商增速及毛利率不及预期。