海容冷链(603187)深度报告:如何理解海容冷链的成长性

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:张立聪/王修宝 日期:2020-04-12

  被低估的专业市场隐形领军者:商用制冷展示柜是个快速成长的专业市场,行业催化剂多,未来几年有望提速。海容冷链是这一领域的领军企业,成长逻辑清晰,未来有潜力成长为收入规模百亿级别的全球龙头。

      商用制冷展示柜是千亿级的成长性赛道:海容冷链主营业务为商用制冷展示柜(包括商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜),是专业市场的龙头企业。据我们估测,2018 年全球商用冷柜的市场规模逾2300 亿元。其中,商用制冷展示柜的市场空间有850 亿元人民币的规模,国内这一市场规模在100 亿元左右。

      此外,商用冷柜除了用于展示,还可以用于存储和其他商业用途,后者对应的全球市场空间约1500 亿元,其中国内规模接近200 亿元。发达国家的商用制冷展示柜需求增长平稳,而国内受益消费升级和零售业态的转型,行业正处在快速扩容阶段,2012-2018 年,我国商用制冷展示柜销量CAGR 达到14.6%(中国物流与采购联合会的预测),我们测算未来3 年国内市场销售额整体增速在15%以上。

      行业正迎来发展催化剂:1)猪肉涨价,更多的肉制品在终端销售用商用展示柜存储,以降低损耗,从产业在线的统计数据来看,2019 年我国新增冷库量中,肉类库的占比较2018 年提高了6pct;2)新冠疫情,导致居民对冷冻速食、生鲜电商需求增加。此外,我国的便利店连锁品牌正在快速扩张,智能售货柜也处在高增长阶段。

      海容成长逻辑清晰,有望持续提高市占率,实现路径包括:在已有赛道拓展新客户;提高在已有客户中的份额;扩大细分子行业的覆盖面,拓展至新的领域,比如医药冷链。海容在客户拓展方面具有竞争优势:相比家用冰箱冷柜企业,海容具有专业化优势;相比同为专业赛道的其他小企业,海容具有相对规模优势;而与海外同行相比,国内供应链完善、成本更低,海容的价格优势明显。

      海容短期业绩波动不足惧,长期空间可期:由于客户来自B 端,海容年度之间的收入增速和毛利率有一定波动,但总体而言增长态势明确,盈利能力相对稳定。随着公司开拓越来越多的新客户,收入来源更趋分散,增长的波动性将逐步降低。利润率则有望伴随规模效应的发挥而逐步提升。目前,商用制冷展示柜市场格局相对分散,2019 年海容冷链国内市占率不足10%,全球市占率不足2%。可比公司欧洲EPTA 公司2018 年收入规模72 亿元人民币,我们认为海容的收入规模有潜力超过EPTA 达到100 亿的级别。

      投资建议:由于投资者对海容所处的专业赛道了解不多,我们认为市场低估了行业的空间和高端客户的竞争壁垒,对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。在猪肉涨价和疫情等催化下,公司的成长逻辑将提速兑现。我们估计公司2020~2022 年EPS为2.22/2.78/3.48 元,上调至买入-A 的投资评级。

      风险提示:竞争格局恶化,原材料价格上涨,行业制冷展示柜渗透不及预期。