航民股份(600987)：印染业务较为稳健 黄金业务下滑明显

　　19 年收入同降11%、净利同增11%，19Q4 收入降幅收窄2019 年公司实现收入66.94 亿元、同降11.14%，归母净利7.37 亿元、同增11.34%，扣非净利6.90 亿元、同增19.85%，EPS 为0.68 元，每10 股派发2.2 元（含税）。公司扣非净利增速高于收入主要由于公司毛利率提升，高于净利主要由于委托投资收益减少导致非经常性损益增速较低。

    　　分季度来看，2018Q3-19Q4 公司收入同增10.68%、3.83%、-6.00%、-17.26%、-17.15%、-3.02%，归母净利同增6.89%、9.46%、10.22%、5.55%、15.68%、14.00%。2019Q4 中美贸易摩擦缓和、下游需求有所恢复，公司印染业务同比增长带动收入降幅收窄，毛利率同增5.38PCT、管理费用率同降1.08PCT 推动净利同比增长。

    　　印染布销量提升驱动收入增长，消费疲软致黄金饰品收入下滑明显分业务来看，2019 年公司印染纺织、黄金珠宝、电力生产、批发、交运、水利管理、机械制造分别实现收入38.12 亿元、25.58 亿元、7.06 亿元、2.60亿元、6029.71 万元、5394.15 万元、7480.19 万元，同增3.90%、-28.35%、4.04%、16.59%、-11.04%、-17.29%、46.79%。

    　　印染业务方面，2019 公司染色布销量同增7.47%至12.55 亿米，平均染费同降3.32%至3.04 元/米。公司强化客户服务水平，提升产品品质、交期等优势，持续拓展国际知名品牌客户，带动销量保持增长。受绍兴产业园新增产能、行业竞争加剧影响，公司平均染费价格有所下滑。

    　　黄金饰品业务方面，2019 公司黄金批发、加工收入分别为23.78 亿元、1.78 亿元，同增-29.42%、-9.62%，其中黄金批发、加工量为7.59 吨、48.70吨，同增-46.51%、-20.41%。2019 年经济下行压力加大，国内黄金消费较为疲软，行业持续削减库存，且受避险情绪等影响、黄金价格高企，导致实金投资者较为谨慎，因此公司批发、加工业务黄金产销量同比下滑，拖累收入下降。

    　　分区域来看，2019 年公司国内、国外收入为66.46 亿元、4875.86 万元，同增-11.10%、39.34%，公司黄金业务收入下滑拖累国内收入表现，境外收入增长主要由于印染业务拓展境外客户、订单快速增长。

    　　业务结构变化促毛利率提升，费用率增长

    　　2019 年公司毛利率同增1.84PCT 至20.50%，主要由于：1）黄金饰品业务中低毛利率批发业务收入占比下降，2019 年批发业务销量占比为13.48%（2018 年同期为18.83%）；2）印染业务毛利率较高、收入占比提升。分业务来看，2019 年印染纺织、黄金珠宝、电力生产、批发、交运、水利管理、机械制造毛利率分别为25.52%、7.42%、27.41%、1.39%、11.23%、5.92%、23.13%，同增-0.80PCT、0.96PCT、2.64PCT、-0.64PCT、-15.15PCT、-17.98PCT、+17.43PCT。

    　　考虑到航民百泰并表影响，2018Q3-19Q4 毛利率分别为17.71%（不可比）、25.8%（不可比）、14.49%（+0.66PCT）、27.03%（+8.90PCT）、23.33%（+5.62PCT）、17.81%（+5.38PCT），2019Q4 毛利率上涨主要由于印染业务毛利率提升、低毛利率黄金饰品业务收入占比下降。

    　　2019 年公司期间费用率（考虑研发费用）同增0.45 PCT 至6.19%，其中销售费用率同增0.35PCT 至1.57%，主要由于职工薪酬、运输费用同比增长；管理费用率（考虑研发费用）同增0.41PCT 至4.66%，主要由于研发职工薪酬、研发投入等同比增长；财务费用率同降0.31 PCT 至-0.03%，主要由于利息收入同比增加。

    　　疫情短期影响公司订单增长，控股股东增持彰显信心我们认为：1）印染业务方面，短期内受新冠肺炎疫情影响，下游服装销售及出口较为疲软，预计2020 年公司印染主业收入同比下滑。公司将持续拓展客户，提升印染布销量，并通过产品结构优化提高染费，预计2021年后收入增速有所回升。2）黄金业务方面，2020 年受新冠肺炎疫情影响，黄金销量、收入预计同比下滑，2021 年后黄金消费有望回升，带动公司收入回升。3）2020 年受疫情影响收入下滑，公司费用较为刚性，影响盈利能力，公司持续提升自动化生产水平，加强印染业务成本管控，2021 年后盈利能力预计有所改善。4）2019 年11 月7 日公司公告航民集团增持股份403.54 万股，并计划未来6 个月内增持股份800~1500 万股，表明控股股东对公司长期发展信心。截止2020 年3 月19 日航民集团增持1080.83 万股，占总股本的1%，增持计划尚未实施完毕。

    　　受新冠肺炎疫情影响，我们下调2020-21 年EPS 预测为0.60/0.66 元（原值为0.74/0.80 元），预测2022 年EPS 为0.72 元，目前股价对应20 年9倍PE，看好长期印染行业去产能趋势下公司作为龙头议价能力及市场份额的提升，目前估值处于较低水平，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、染料价格上涨、黄金需求低迷、行业竞争加剧等。