从基本面看利率债系列之二：基本面复苏的起点、支撑与政策选择

　　后续债市走势仍将决定于基本面及其复苏的路径从历年数据表现来看，我国10 年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽相差较大，但走势大体一致。后续主导国内债市走势的主线仍将是基本面，或者说将由基本面复苏所需的支撑项以及推动基本面复苏的宏观政策决定。

    　　疫情前基本面的运行状态

    　　疫情前，量价方面，基本面在2019 年第4 季度稍有企稳，结构性通胀明显，核心CPI 持续下降；供需方面则呈现需求修复、供给尚未明显改善状态；居民收入增速持续下降，企业利润情况恶化，扩张能力均较弱。

    　　基本面复苏的支撑选项

    　　疫情使得基本面需求端弱复苏的状态被强行中断，基本面进入总需求严重不足状态。支撑基本面复苏的必要选项包括：继续维持一定规模的公共卫生领域支出；向中小微企业纾困，包括流动性救助以及减税降费；居民消费支持计划；中央向湖北区域提供定向扶助政策以支持疫后经济社会修复。

    　　我们认为，此轮经济复苏中，房地产的作用将弱化，但仍需保持一定热度，非商品房性质住房以及城镇老旧小区改造是房地产发力的重点。

    　　政府通过专项债扩容加码基建是基本面复苏的最重要支撑。但新基建容量不大，传统基建仍是加码的重点，今年广义基建增速预计将在10%以上。

    　　推动基本面复苏的宏观政策

    　　政府对全年经济增长目标的定位决定了政策的力度。财政政策一方面通过减税减费对企业减压，另一方面则会围绕加大支出做文章，预计今年一般公共预算赤字率可能提升至3.2-3.5%，主要用于弥补一般公共预算收支缺口；特别国债发行规模预计在5000-10000 亿，主要用于对湖北等地区的转移支付；地方政府专项债规模在3.5 万亿左右，主要投向基础设施建设，并将在前三季度密集发行；货币政策预计仍将在保证市场充裕的流动性等方面发力，为经济复苏提供流动性支持，同时也为财政扩张创造条件。

    　　基本面复苏的可能路径及债市观点

    　　二季度是基本面修复阶段，经济反弹确定但幅度存疑，CPI 将持续回落但仍处高点，债市在境外疫情仍存不确定性以及政策宽松环境下可能低位震荡，但债券收益率持续向下突破有一定的阻力。下半年是经济复苏的关键，随着经济的快速复苏以及国外疫情逐步控制，债券收益率预计会有明显提升。

    　　风险提示

    　　境外疫情防控不达预期，政策实施的效果具有一定不确定性。