蒙娜丽莎(002918):瓷砖口碑之选 B端C端共振

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:杜市伟/潘莹练/冯晨阳/申浩 日期:2020-04-10

投资要点:

    持续快速增长的国内瓷砖领先企业。蒙娜丽莎成立于1998 年,2013-2019年公司营收和归母净利年均复合增速分别达到20.45%、37.71%。2019 年公司营收规模达到38 亿元,是中国建筑陶瓷标准委员会副主任单位、中国建筑卫生陶瓷协会副会长单位,是国内瓷砖高端品牌,也是业内领先企业。近年来公司盈利能力稳步提升,ROE 保持业内较高水平。

    行业规模效应明显,强者恒强将持续。目前国内瓷砖行业龙头市占率不足2%,国际大型瓷砖企业Mohawk 和LAMOSA 市占率基本上能达到所在国的50%左右。近年来国内环保趋严抬高成本(环保设备投入与环保处理费用支出增加),加速中小企业退出;与此同时,下游地产行业集中度加速提升,精装房和地产集采比例提升,B 端订单SKU 较少,龙头企业的品牌、规模效应越加明显,行业集中度有望加速提升。另外,地产竣工持续改善,瓷砖行业的需求也有望回暖。

    公司B 端品牌优势明显,报表扩张空间相对较大。根据《2019 中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告》,建筑陶瓷品牌中公司品牌合作首选率为13.25%,位居行业第一。 并且公司连续多年获得 “万科A 级供应商”、“碧桂园卓越供应商”、“保利质量优秀奖”、“金茂优秀供应商奖”等荣誉。同时公司历年来回款较好,2019 年三季度末资产负债率45.01%,低于可比公司中位数水平,有扩表基础,为公司B 端业务发力提供保障。

    C 端品牌认可度高,门店仍有可渗透空间。在2020 年网易家居315 服务调查中,公司最终以89 分位列家居服务调查榜瓷砖品类的榜首,体现了公司在C 端的品牌影响力。这与公司产品质量、完善的服务等有密切关系,并且与公司持续较大规模的研发投入密切相关,2019Q3 研发投入1.04 亿元,占营收比例3.89%。从零售门店数量看,与龙头企业东鹏也有一定的差距,还有进一步的可渗透空间,渠道的进一步完善,有望助公司C 端业务收入扩张。

    产能大幅扩张,股权激励激发管理层积极性。公司计划建设的8822 万平方米产能超过2018 年销量6602 万平方米,由于瓷砖行业具有规模效应强的属性,因此我们认为,伴随该产能逐渐投产,规模经济效应凸显,成本有望持续降低,强化公司在工程端竞争优势。另外公司在2018 年向包括董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等在内的124 人授予股权期权,激励较为充分。

    盈利与估值。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.08、1.45、1.92 元/股,可比上市公司2020 年预测PE 的平均值为22.7 倍,给予公司2020 年16-20 倍预测PE,对应合理价值区间23.20-29.00 元/股,“优于大市”评级。

    风险提示。竞争对手大幅下调价格风险,疫情延后装修需求风险,产能投建滞于预期风险。