建筑工程业行业：渗透率市占率EPC占比有5倍空间 ROE现金流改善空间大

本报告导读：

    5G/医院等新老基建需求拉动，钢结构渗透率/市占率/EPC 占比有5 倍空间；年初至今最高涨84%符合此前第3 次α翻倍行情判断；ROE/现金流改善尚未被充分认知。

    摘要：

    5G/数据中心/医院等新老基建需求爆发，钢结构渗透率将从7%到30%迎黄金10 年。四大需求端是高科技新基建/人口城镇化/消费升级需求的中长期趋势：1)轻钢：政治局要求加快5G/数据中心等新基建建设，华为5G实验室/苹果数据中心/特斯拉厂房；2)重钢：人口城镇化推动医院/学校等需求增加；3)空间钢：城市群交通联通是现实需求，国内铁路/轨交等基建密度低于发达国家，高铁站/航站楼/会展中心加密；4)钢结构住宅：国家出台钢结构住宅标准且7 省市试点推行。

    装配式EPC 提升ROE/现金流，目前收入占比10%以内未来提升到50%以上弹性巨大。1)EPC 总包订单数量级跳升收入弹性大：①精工钢构近期11 亿元医院EPC /2019 年23.5 亿元会展中心、东南网架2019 年27.6 亿元智慧谷；之前分包低于5 亿元；②东南网架等龙头EPC 总包收入占比10%以内、未来将50%以上；2)利润率(乙方变甲方/设计施工一体化/规模效应)和周转率(装配式施工周期省50%)两个层面驱动ROE 提升，如东南网架2019 年ROE 为6.44%(2015 年1.63%)；3)EPC 总包收入弹性大+利润率提升，业绩弹性大；3)直面业主结算+业主实力强+项目优质回款好，将改善现金流，东南网架2019 年经营净现金流3.2 亿元(上年-0.39 亿元)。

    大行业小公司龙头市占率仅1.3%远低发达国家，技术/资金优势+EPC 总包商业模式跃迁将大幅提升市占率。1)钢结构5 家上市公司收入合计占行业仅4.6%显著低于发达国家，精工钢构1.3%/东南网架0.7%，典型大行业小公司；2)2019 年龙头新签增速显著快于行业(钢结构产量增速12%)，东南网架84.6 亿元(+51%)；精工钢构140 亿元(+14.5%)，亿元以上增速30%；杭萧钢构112.7 亿元(+25.3%)；鸿路钢构制造类138.1 亿元(+57.6%)；3)精工钢构GBS 体系覆盖最全且装配化率可达50-95%；杭萧钢构技术授权已签102 单；东南网架打造学校/医院钢结构装配式EPC 第一品牌；鸿路钢构产能将扩至400 万吨、成本优势强。

    年初至今钢结构公司最高涨84%，仍未充分反映ROE/现金流改善的巨大业绩弹性跟持续性。1)年初至今东南网架84%/杭萧钢构51%/鸿路钢构46%/精工钢构40%/富煌钢构9%，目前仍未充分反映EPC 总包业绩巨大弹性/ROE 及现金流改善；2)建筑前2 次α翻倍行情，金螳螂/东方园林PE从10-15 倍涨到34-37 倍；3)钢结构将是第3 次，且类似环境2008 和2015年精工钢构PE 涨到33-99 倍，东南网架2018-19 年涨到30-45 倍；4)当前经济下行财政货币宽松，商业模式跃迁叠加新老基建需求红利，价值将继续重估；5)推荐东南网架/鸿路钢构/杭萧钢构/富煌钢构；精工钢构参考4月6 日《装配式EPC 提升ROE 市占率，5G 医院新老基建催化需求爆发》。

    风险提示：总包/装配式推进不及预期、传统建造方式的桎梏等