利尔化学(002258)：降成本、增产能 看好公司成长空间

结论与建议：

    公司发布19年年报，全年实现营收41.6亿元，yoy+3.4%，归母净利润3.11亿元，yoy-46.2%，每股收益0.59元，其中第四季度实现营收11.4亿元，yoy-9.1%，归母净利润0.77亿元，yoy-51.8%，同时19年公司计划不分红。另外，公司预计20年一季度净利润为0.50-0.73亿元，yoy-30.79%-1.04%。公司作为全球草铵膦龙头，随着重要中间体MDP并线投产，将完善草铵膦产业链，降低生产成本，提高市场竞争力，同时伴随新产品的开发、新增产能的释放，公司未来成长空间可期，维持“买入”评级。

    量增价跌，业绩同比下滑：公司全年农药产量17.6 万吨，同比增30.6%，销量15.7 万吨，同比增 18.0%。公司产销量增加主要系广安基地草铵膦一期装置和丙炔氟草胺装置于18 年四季度先后投产。价格方面，公司拳头产品草铵膦受产能扩张影响，19 年市场均价12.6 万元/吨，同比跌30%，叠加部分原材料价格上涨推升生产成本，导致公司盈利能力下滑，全年综合毛利率同比下降7.20 个百分点至25.86%。费用方面，因研发投入加大及利息费用增加，期间费用率同比增加1.97 个百点至15.47%，对公司业绩起到负面作用。另外一季度业绩同比预计降低，主要是因疫情爆发公司生产和供应保障受到一定程度影响，加之部分原材料等生产要素价格有一定幅度上涨，致公司盈利能力下滑。

    草铵膦价格看涨，MDP 并线重回成本优势：当前草铵膦价格在13.3 万元/吨，较年前低点已上涨近30%。此次价格上涨主要由于格氏法草铵膦上游中间体生产商因园区环境治理而停车，叠加年后疫情影响，草铵膦供给偏紧，利好于公司类拜耳法产能。格氏法核心中间体供应商三才堂、一泰科技均在湖北荆州，二者对应50%以上草铵膦产能，作为疫情重点地区，荆州企业复工受阻，短期国内仍面临中间体供应紧缺的局面，而下游需求随春耕来临进入旺季，供需矛盾加剧支撑草铵膦价格上涨。公司是全球草铵膦龙头，产业链完善，开工不受外界中间体供给影响，此外，公司正积极推进草铵膦等原药产品生产线与新增甲基二氯化磷（MDP）项目的并线工作，预计时间3 个月，MDP 作为草铵膦关键中间体，并线完成后将进一步草铵膦降低生产成本，使得公司重新回到龙头成本优势。

    新增产能、开发新品、设立子公司，保障长远发展：截至报告期公司在建工程达18.3 亿元，同比增82%，除广安草铵膦、丙炔氟草胺项目外，公司仍有多个同步建设项目，其中年产1000 吨氟环唑原药生产线及配套设施建设项目有望20 年年底投产。另外，公司加大研发投入，其中19年研发费用达2.4 亿元，同比增34%，不断开发如L-草铵膦、唑啉草酯、氯虫苯酰胺、阻燃剂等新产品，为公司长远内生发展提供驱动力。最后，公司1 月份与国际农化巨头科迪华的上海公司签订协议，共同出资设立子公司，科迪华前身为陶氏和杜邦的农化业务，科迪华的农药研发、生产、渠道建设、品牌推广等都处于全球领先地位。本次合资设立子公司，将深化利尔化学和科迪华的合作，有利于利尔化学扩大经营规模，增强产品的市场竞争力及综合实力。

    盈利预测：我们预计公司2020/2021/2022 年实现净利润4.08/5.24/6.17亿元，yoy+31%/+28%+18%，折合EPS 为0.78/1.00/1.18 元，目前A 股股价对应的PE 为17/13/11 倍。公司主要产品草铵膦未来发展潜力大，作为全球草铵膦龙头企业，看好其未来成长前景，维持“买入”评级。

    风险提示：1、新建项目投产不及预期；2、公司产品价格大幅下跌。