青松股份(300132)：化妆品ODM龙头 下一个“申洲国际”

　　投资要点

    　　收购回顾：深耕松节油深加工稳健赛道+进军化妆品制造高成长性赛道19 年4 月，合成樟脑龙头青松股份收购中国第一、全球第四大化妆品制造企业诺斯贝尔，在较强的业绩确定性基础上叠加突破可能。

    　　1）收购方案以股份支付为主，现金为辅。以9.2 亿元现金+15.1 亿元定增（11.56元/股）收购诺斯贝尔90%股份，合计收购价24.3 亿元，交易不构成重组上市。

    　　2）并表后业绩高速增长。19 年5 月并表后双业务并驾齐驱，19 年预告实现收入29.1 亿，同比增长105%，归母净利润4.5 亿，同比增长13%。

    　　3）预计18-19 年业绩承诺超额完成。诺斯贝尔承诺18/18-19/18-20 年扣非归母净利润累计不低于2.0/4.4/7.28 亿元，其中18 年已完成2.1 亿元，预计19 年承诺底线2.3 亿元可超额达成，其中5-12 月按90%比例并入。假设扣非归母净利润按月平均则并表比例为60%，但1-4 月通常为化妆品淡季，预计并表比例达70%以上，估算19 年原业务与新化妆品业务对净利润贡献比约3:2。

    　　松节油看点：原料价格筑底稳定“利”，产能潜力扩张突破“量”

    　　松节油价格企稳。公司是全球最大合成樟脑及其中间产品供应商，身处周期性行业但上市以来始终保持盈利，业绩确定性突出。其深加工原材料为天然可再生资源松节油，与石化价格相关性较小，20Q1 原料价格企稳筑底趋势初现，盈利水平有望反弹。

    　　19 年下半年进入产能集中释放期。5000 吨合成樟脑扩建项目于19 年下半年进入试生产，预计投产后樟脑产能提升50%至15000 吨；冰片生产线扩建项目、年产15000 吨香料产品项目于19 年下半年正式投产，未来产能可期。

    　　化妆品看点：高成长性赛道估值洼地，盈利提升+估值上涨加速成长以面膜为主，湿巾为辅，新切入轻医美护肤。19H1，面膜收入占比62%，毛利率27%，13 年与奥地利兰精公司独家合作推出天丝面膜，是面膜市场里程碑式杰作，至今仍是公司王牌产品。湿巾收入占比21%，受疫情影响消毒湿巾等需求旺盛，占比有望显著提升。19H1 护肤品收入占比18%，18 年推出冻干粉、安瓶等轻医美产品，迎合市场医美热点。

    　　以高产能和强研发夯实龙头壁垒。诺斯贝尔处于产业链上游制造端，拥有超5万㎡的GMP 标准厂房和百余条生产线，面膜日产能650 万片以上、护肤日产能128 万瓶、湿巾日产能4000 万片，其中面膜产能全球第一，同时高产能叠加全自动生产设备带来极致的成本优势；超3%研发费用率+超200 人专业研发团队，多项黑科技研发成果具备爆款打造潜力，可实现与品牌端的互为成就。

    　　产能拓客户，研发稳盈利，业绩和估值双向提升。以高产能稳定合作屈臣氏等传统客户奠定基础，开拓完美日记、花西子、HFP 等线上国货新锐带来增量，强调碎片化接单能力挖掘种子型美妆品牌铺垫未来成长性，同时以强研发为产品赋能稳定利润率，加强与品牌端的合作依赖度。龙头效应下带动市占率进一步提升，相比于市占率较分散的高估值下游品牌，更具行业红利分享的确定性。

    　　短期展望：诺斯贝尔抗疫物资生产+化妆品冲击小，疫情下抗风险能力强生产线灵活度高，抗疫物资生产彰显社会责任。20 年1 月31 日起复工，全力保障医用口罩、卫生湿巾、消毒液等疫情防控物资的供应，满产条件下医用口罩日产能20 万只、湿巾日产能4000 万片，有望冲抵其它品类延期复工损失。

    　　疫情冲击对全年业绩影响有限。化妆品具有电商占比高、营销驱动强、季节性明显等特征，通常收入比例与电商活动力度基本吻合，为第四季度（双“11”、双“12”）＞第二季度（“618 大促”）＞第一、三季度，相比其它线下零售占比高、春节销售旺季的企业，公司受疫情冲击偏小

    长期展望：赛道好+持股高，预计未来以化妆品制造为最核心业务化妆品行业正当红。受益于新社媒催化加速美妆意识崛起、90 后和00 后消费群形成扩大化妆品消费基础、经济增长提升消费频次和金额等多重因素影响，2017 年成为我国化妆品爆发元年，化妆品行业红利期来临并引领全球增长。

    　　国家统计局数据显示，2019 年限额以上化妆品零售额同比增长12.6%至2992亿元，高于同期社会消费品零售总额增速4.6 个百分点，较2018 年9.6%的同比增长再提速。

    　　制造端成最受益环节。化妆品行业景气度提升催生下游品牌崛起，爆款打造通常是成就品牌的核心路径，而爆款的持续性获利又需要高产能支撑，因此为品牌打造爆款并提供产能支撑的环节，是产业成长前期最受益环节。众多品牌，特别是新锐品牌不具备充足生产能力和生产优势，且在研发端明显弱于专业ODM。因此，优质ODM 龙头成为品牌方背后的行业红利既得者。

    　　香港诺斯贝尔成第二大股东。目前公司无实控人，TOP3 股东分别为广佳汇（9.6%）、香港诺斯贝尔（9.2%），柯维龙（5.3%）。诺斯贝尔原实控人香港诺斯贝尔（穿透后为诺斯贝尔董事长林世达）成为第二大股东，且董事会和高管成员林世达、黄才荣等人合计持股达18.0%。诺斯贝尔在高成长性和核心成员高持股背景下，业绩占比有望持续提升。

    　　盈利预测及估值：向下弹性小，向上弹性大，给予“买入”评级公司是全球最大合成樟脑供应商，业绩增长稳健，收购诺斯贝尔进军高成长性化妆品行业，激发成长性，同时在疫情背景下展现较强抗风险能力和社会责任感。预计2019-2021 年公司EPS 为0.88、1.12、1.38 元/股，同比增13%、28%、24%，对应PE 为15/11/9 倍，向下弹性小，向上弹性大，短期看翻倍空间，中长期有望复制服装代购厂龙头申洲，成为化妆品界Ten bagger，给予买入评级。

    　　风险提示：松节油价格未能企稳回升，疫情持续超预期影响零售终端